【债券分析】化债变局下的潍坊城投机会怎么看？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023 年 09 月 26 日 【债券分析】 化债变局下的潍坊城投机会怎么看？  潍坊化债多措并举，正积极申请建制县试点：2023 年以来潍坊区域利差有所下行，除资产荒下行情整体驱动以外，也与其实施了争取上级支持、加强自身管理、引入金融资源等一系列债务管控措施有关，但目前潍坊市大部分城投债仍属于较高收益区间。适逢当前政策驱动化债改革，一揽子化债方案的推出成为潍坊是否能扭转债务困境、重塑债市形象的重要契机。我们认为，长期来看，潍坊造血能力是存在的；短期来看，债务存在压力，但山东省表态支持、协调资源，潍坊自身也多措并举化解风险，实力与态度并存，目前潍坊需要的是短期流动性支持及融资结构的优化，潍坊表示正积极申请建制县试点，可密切关注一揽子化债方案落地进展。  潍坊基本面基础较好，属于省内靠前梯队：潍坊产业、人口在山东省内均属靠前梯队，近三年人口净流入；产值构成以工业为主，规上工业产值、营业收入“双过 1.1 万亿”；农业也较为发达，畜牧、蔬菜两大主导产业全产业链产值均过千亿元，系山东“粮食安全”重要阵地。财政数据后续或有改善空间，短期债务风险缓释的核心则在于是否能采取实际有效的化债举措来缓释目前的偿债压力，形成政策面的强力支撑。  上下联动，潍坊化债措施频出：1）省级层面，山东省级政府显示出了较高程度的重视，各级领导多次到潍坊调研，做出表态和指示，切实协调省属国企、金融支持、新增专项债、加强反腐力度等方面助力潍坊化债。2）自身努力上，潍坊化债专班+平台整合，设立专项基金防范流动性风险，自身“节流”也在落实中，政府新增投资项目控制严格。3）金融助力：今年 6 月份以来，潍坊市已先后与多家金融机构签署战略合作协议，据不完全统计，未来3 到 5 年内，签约金融机构将为潍坊新增 3665 亿元的融资支持。  一揽子化债方案推进下还有哪些方面可期待：1）特殊再融资债券方面，潍坊市在 2023 年上半年预算执行情况报告中表示要着力做好财政部建制县化债改革试点政策争取工作，可以关注山东省特殊再融资债券发行情况，及潍坊是否有信用债、非标提前偿还等信息的披露。2）流动性支持方面，若当前银行签约支持总额落实超 50%，潍坊融资结构可以得到基本改善。这部分利好的落地可以通过观察潍坊对外发布的新增融资新闻、是否定融舆情减少、区域城投新发债券中银行投资者占比增加等信息来判断。  潍坊债务结构及市场认可度有所修复：1）债务结构略有改善，2023 年以来潍坊城投公司整体期限结构略改善，2023Q2 较年初短期负债整体下降，长期负债占比有所增长，省级企业流动性支持增加。2）2023 年潍坊利差及历史分位数呈压缩趋势，8 月、9 月持续下行，若化债取得明显成效，以潍坊利差较山东省超额利差恢复到 2021 年水平为参考，压缩空间理论上限近 200BP。  潍坊投资机会如何选择：化债政策强预期下，短期违约风险相对可控，但同时需警惕估值波动风险。因此目前对于潍坊投资机会的把握思路分为两部分：1）挖掘定融舆情少、估值波动较小的相对确定性区域，把握短久期、高票息投资机会，关注市本级+强区县，包括市本级、寿光、诸城、安丘的主要平台 1 年以内到期债券；2）关注化债实际支持力度有所倾斜的区域或发债主体的估值修复机会，目前潍坊市城市建设发展投资集团有限公司作为潍坊市唯一一家 AAA 主体，7 月以来估值持续下行，若政策利好支持落地，较2022 年赎回潮前 10 月末 3.68%的平均估值还有近 65bp 的下行空间，根据账户性质可适当拉久期到 2 年左右，优先选择期限相近但票面利率更高的债券。此外，潍坊滨海经开区、高密市作为债务负担最重的两个区域有化债风向标的指引作用，如果有实质性利好消息出现，潍坊市其他资质相对较好主体利差或也有机会出现下行。  风险提示：数据统计口径及测算方式存在误差、政策执行情况及落地进度不及预期、超预期信用风险事件发生引发估值波动。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】政策观望期，美债高位盘整——8月海外月报观察》 2023-09-14 《【华创固收】化债政策与机构赎回交织下的城投债演绎思考》 2023-09-13 《【华创固收】央行 SPV 或再出手：模式、价格及影响——9 月流动性月报》 2023-09-10 《【华创固收】化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会——9 月信用债策略月报》 2023-09-06 《【华创固收】成交溢价率创年内新低，土地市场持续偏冷——7 月土地成交市场跟踪》 2023-08-24 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、潍坊产业、人口在山东省内均属靠前梯队 ..................................................................... 4 二、上下联动，潍坊化债措施频出 ......................................................................................... 5 （一）上级支持：省级领导多次调研，引入省属企业助力 ......................................... 5 （二）自身努力：化债专班+平台整合，设立专项基金防范流动性风险 ................... 6 （三）金融助力：与多家金融机构签订框架协议，总额超 3600 亿元 ........................ 7 （四）一揽子化债方案推进下还有哪些方面可期待 ..................................................... 7 三、债务结构及市场认可度有所修复 ..................................................................................... 8 （一）资产负债表结构略有改善 ..................................................................................... 8 （二）2023 年潍坊区域利差呈下行态势，若化债举措顺利推进，利差压缩空间可期 ................................................................................................................................. 8 四、潍坊投资机会如何选择？ .................