固定收益专题研究报告：从银亿违约看房企转型潮下的信用风险

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险2018年 12月 24日，银亿股份发布公告称因公司短期内资金周转困难，导致 15 银亿 01 无法如期偿付回售本金，造成实质违约。对于触发企业违约的原因，归根结底还是 16 年以来企业的大规模转型扩张。企业转型带来了经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入。为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现金流补给，但重要动力还是地产业务，汽车零配件业务的贡献度低。另一方面，企业也积极通过外部筹措资金。尽管企业降低了债务杠杆，但债务结构都朝着短期化方向发展，流动性风险有进一步放大趋势。在新业务的现金回款能力一般，而债务结构又朝着短期化方向发展的情况下，18 年 6 月公司还进行高达 28.2 亿元的大额现金股利分配，6、8 月份公司股价下跌诱发股票被强制平仓风险，最终造成公司资金链断裂。银亿转型非个例，地产转型在进行事实上银亿的转型并非个例，从 16 年开始，产业的转型潮就开始兴起。我们以当期存在存续债，且披露了主营业务具体构成的 57 家发行人为样本，发现样本企业从 16H1 开始，地产业务占比不断下行，从 16H1的高点 82.71%下行至 18H1 的 75.81%。细分等级看，中高等级房企的转型速度更快。虽然 16 年规模扩张速度最快的是 AAA、AA+房企，但在行业经营环境趋弱的第一时间，这部分房企的适应速度也最快，17H1 地产业务的占比就已经显著下降。各等级房企除转型时间不一致外，转型的方向也存在分化。中高等级房企向地产相关产业转型，而低等级房企的转型跨度更大，实际转型力度大。房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积自 16 年以来房企持续转型，房企的房地产业务收入占比不断下降，目前已经接近 15 年水平。转型房企通过两年的投入调整，目前新业务已经开始增收创利，营收增速虽不及未转型企业，但是企业在经营、投资现金流方面表现都优于未转型房企，且债务结构朝更健康方向发展，当前仅外部筹资能力不及未转型房企。整体看来转型房企的经营更加稳健，采取主动收缩策略应对 18 年的行业环境转弱，信用风险整体可控。但转型房企中的低等级主体表现不如人意。由于业务转型跨度大、方向多、投入大，与同为低等级的未转型主体相比，营收同比增速跌入负值，虽然企业减少拿地，带来经营活动现金净流量改善，但是企业仍然需要为新业务的开展投入资金，投资活动现金净流量表现不及未转型企业，负债结构也不见优化，企业的资金压力因而更大。风险提示事件：政策超预期变动，样本有限、研究结论可能存在偏差[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 01 月 10 日 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险 --中泰证券固定收益专题研究报告 2019-01-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险 ..................................................................................... - 3 - 银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险 ....................................................................... - 3 - 银亿转型非个例，地产转型在进行 ..................................................................................... - 4 - 房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积 ........................................................ - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险 银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险 2018 年 12 月 24 日，银亿股份发布公告称因公司短期内资金周转困难，导致 15 银亿 01 无法如期偿付回售本金，造成实质违约。对于触发企业违约的原因，市场解读有很多，包括企业质押率过高、债务结构过度短期化、多元化经营拖累企业整体融资。 但归根结底，这一切还是源于 16 年以来企业的大规模转型扩张。17 年1 月、10 月，公司先后两次实施了重大资产重组，通过非公开发行股份方式收购了宁波昊圣和东方亿圣 100%股权，从而间接拥有了全球第二大独立生产气体发生器生产商美国 ARC 集团和全球知名的汽车自动变速器独立制造商比利时邦奇集团。 公司在 17 年实施完并购重组后，18 年公司的战略目标由前期的单一发展房地产变为高端制造与地产双轮驱动。转型之后，企业业绩的确有所改善。17 年企业地产业务的毛利率由 16 年的 31.5%下降至 21.3%，不过由于汽车零部件业务的毛利率为 26.87%，放缓了公司盈利水平的下降速度。企业的整体销售毛利率从 17 年的 27.0%反弹至 18H1 的 29.0%,销售净利率也从 15 年开始一路反弹，18Q3 达到 15.86%。 图表 1：银亿股份毛利率水平自 17 年反弹 05101520253035404520112012201320142015201620172018Q3销售净利率销售毛利率 来源：WIND， 中泰证券研究所 尽管企业转型带来了经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入。银亿股份两次股权转让价格分别为 28.45、79.81 亿元，而在并购前公司总资产规模仅为 251.88 亿元，短期之内连续并购两家企业，对银亿而言，转型带来的资金压力也同样不容忽视。 为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现金流补给。18 年企业存货周转率提高，由 17Q3 的 0.22 提高至 18Q3 的0.35。但与此同时，公司的应收账款周转率还在下降。其中存货的主要构成为房地产相关的开发成本和开发产品，而应收账款的前五名中有 4 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 名为汽车行业对手方。结合存货周转率和应收账款的变动看，公司加快周转的重要动力还是地产业务。 图表 2：18Q3 年银亿股份应收账款周转率与存货周转率表现背离 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400102030405060702013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3应收账款周转率存货周转率 来源：WIND， 中泰证券研究所 受汽车购置税优惠政策取消影响，18 年汽车行业持续不景气，行业需求整体收缩，为了维持利