固定收益专题报告：信用风险偏好提高了吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2019 年 01 月 08 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《不一样的永续债——国内永续债投资价值分析》2019.01.02 《地方债扩容与提前发行有何影响？——2019 年地方债供给展望》2018.12.26 《债市牛平将至——兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果》2018.12.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 信用风险偏好提高了吗？ [Table_Summary] 投资要点：  信用风险偏好提高了吗？18 年上半年整体信用环境偏紧导致信用风险频发，4月爆发信用债违约潮后，监管出台的一系列政策中部分旨在降低风险溢价，提升投资者风险偏好，那么目前风险偏好是否有所提升？1）信用风险偏好可从数量和价格两个角度衡量。数量方面考虑一级市场融资状况和二级市场成交活跃度，价格方面可考虑等级利差。2）从数量角度看，11 月起低信用主体融资情况有所改善，但 12 月又小幅下滑。11 月 AA 及以下主体净融资额 180.29 亿元，自年初以来首次转正，12 月则小幅下滑，但依旧为正。二级市场 11 月 AA 及以下主体成交占比为 9.18%，有所回升，但仍未超过 7 月和 8 月，12 月又下滑至 6.25%，活跃度仍待改善。3）从价格角度看，11 月起等级利差回落，近期走平。11 月起等级利差下行，3 年期 AA 与 AAA 等级中票利差由 84BP 下降至11 月底的 64BP 左右，12 月初至今则逐渐走平，低等级主体风险溢价经历降低后走平。整体而言，11 月起信用风险偏好有所回升，但 12 月又小幅回落。  信用风险偏好改变的原因。1）信用风险缓释工具助力融资改善。截至 18 年年底银行间已创设挂钩民企 CRMW 产品 51 单，实际创设总额合计 63.3 亿元，交易所共创设 7 单。银行间市场创设品种中，11 月创设的品种中 AA 级占比提升，挂钩主体的评级有所下沉，表明对低评级主体的支持力度呈现上升趋势。同时产品期限多集中在 1 年以内，其中 270 天的产品最多，可见目前信用风险保护工具主要为缓解短期融资需求。2）无风险利率下行，低等级信用债吸引力上升。三季度以来无风险利率下行，3 年期国债收益率下行约 44BP。无风险收益率下行带动信用债收益率同样呈下行趋势，但 AA-级信用债收益率下行幅度不大，票息吸引力有所提升。净融资状况改善加上收益率仍然具有吸引力，两方面综合推升了市场对低等级主体的信用风险偏好。  如果政策加码，信用风险偏好有望继续提升。1）短期内信用风险保护工具仍有望推动再融资改善。根据央行吹风会，央行预计可配套 1600 亿资金。以信用保护工具的创设总额与标的债券发行总额之比作为覆盖率，假设后期增加CRMW 产品覆盖率多数能提升至 40%的水平，则能够支持 4000 亿元的债券发行，可以覆盖大部分 2019 年到期的民企债。同时 12 月 14 日上交所表示近期将发布信用保护工具业务规则，其支持民企债券融资的力度或将上升。  哪些政策会刺激信用风险偏好进一步提升？政策一：信贷发力将弥补非标融资缺口。近期监管层通过引导信贷支持民企融资的意图日渐明显，包括银保监会郭主席提出民企贷款“一二五”目标，12 月 19 日央行创设定向中期借贷便利（TMLF），以及 19 年 1 月 4 日央行通知降准 1 个百分点。如果信贷投放到位，或将弥补非标萎缩带来的融资缺口。政策二：非标融资或将放宽。12 月 13 日央行行长在“新浪〃长安论坛”上提到影子银行若依法合规经营，便能成为金融市场的有效部分，表明非标融资在大幅整顿萎缩后，可能会有放松的倾向。政策三：城投隐性债务或将放松。2018 年上半年城投融资受到制约，下半年政策则出现微调，10 月底国务院 101 号文指出在不增加地方隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许以适当展期、债务重组等方式维持资金周转，对于已签订借款合同的必要在建项目，可在一定前提下继续保障融资，城投隐性债务或有边际放松可能。  信用风险偏好提升的持续性取决于信用基本面。政策放松对信用风险偏好的提升作用是短期的，长期仍取决于企业的信用基本面，即企业产生现金流的能力，2019 年可期待的触发因素包括减税降费和上游资源品价格下降带来的成本下降，尤其是对于中下游行业和优质民营企业，信用基本面的改善值得期待。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 信用风险偏好提高了吗？ .......................................................................................... 5 1.1 信用风险偏好的衡量角度 ................................................................................ 5 1.2 数量角度：融资情况有所改善 ......................................................................... 6 1.3 价格角度：等级利差回落后走平 ..................................................................... 6 2. 信用风险偏好变化的原因 .......................................................................................... 7 2.1 CRMW 助力融资改善 ...................................................................................... 7 2.2 无风险利率下行，低等级信用债吸引力上升 ................................................... 9 3. 如果政策加码，信用风险偏好有望继续改善 ............................................................. 9 3.1 短期内信用风险保护工具仍有望推动再融资改善 ............................................ 9 3.2 哪些政