CRMW系列专题之一：微观视角谈CRMW，甲之蜜糖，乙之鸡肋

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 微观视角谈CRMW：甲之蜜糖，乙之鸡肋 2019 年1 月9 日 CRMW系列专题之一（2019-1-9） 摘要： 一、沉浸在“政策市”中 CRMW 有何特点？1）标的券主体评级与隐含评级的两极分化。主体评级 85%集中在 AA+及以上等级，但标的券隐含评级多在 AA 及以下。2）“保费”/覆盖规模与等级成反比。3）标的券半年到 1 年期短融占比接近八成。4）标的券认购强劲，偏离投标上限约为 40bp-60b，幅度大于一般民企短融的 20bp。 二、搭配购买 CRMW 和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？ 1、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性。一方面，标的券中标利率大幅低于相同条件民企短融。另一方面，如果一比一购买 CRMW 和标的券，获得的收益更低。CRMW 创设费率分布在 0.2%-2.65%之间。等量购入 CRMW 和标的券，收益率分布集中在 3.5%-5.5%之间（将此收益率定义为“风险隔离收益率”）。进一步，控制发行日期、期限和主体外部等级一致，对比中债中短票估值与民企短融平均票面，风险隔离收益率与二级存量券估值吻合，且缺乏利差。 2、商业银行的机会：资本“缓释”的诠释？ 以商业银行自营持债为例： 一方面，考虑税收和 100%计提风险资本，单独购买裸券的实际收益率整体偏低。 另一方面，如果相同规模购入 CRMW 和标的券，可能达到缓释资本的目的。微观调研中发现，不少银行实践操作中，已经将配售 CRMW 的标的券按照同业资产 25%的权重计提风险资本。以此作为计提标准，最乐观的假设中，商业银行持有标的券的平均收益率与同期限国债收益率差距正在收敛。除此之外，考虑到商业银行之间可能存在互买“CRMW+标的券”的行为，既作为买方，又作为卖方的商业银行，还能获取一笔保费，持债的综合收益尚可。 然而，商业银行仍无法避免收益率整体偏低的症结，加之过于繁杂的资本计提要求，将极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天，可能本质上只是牺牲收益率，放了一笔担保贷款而已。 3、非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？ 第一，关注发行 CRMW 主体其他二级存量券，赚取资本利得，但是标的券本身发行期偏短，非极端状况，持有其他更短期限存量券的投资者不一定会在二级出券。所以，只有挂钩发行 CRMW 的标的券期限更长时，博存量券资本利得的策略才可行。第二，提前判断哪些民企主体可能发行CRMW，建议按照授信+资产的维度筛选。 综上所述，10 月重启 CRMW 发行以来，一改 2010 年刚面世时的颓势，发行量和认购形成双强格局。令人遗憾的是，缺乏坚实有力的定价基准，折算费率的实际收益难以吸引非银的参与；商业银行虽有资本缓释的优势，但权重法的制约致使实践操作中的差异颇大。故而，政策保驾护航的敦促或是本轮 CRMW 势如破竹的根源。换句话说，缺乏合理的收益，难以得到市场主体的广泛青睐，最终依旧无法逃脱“大起大落”的命运。有幸的是，信用要宽不宽之时，CRMW 仍会得到政策的鼓励，缺资产的当下，建议投资者密切关注哪些主体可能会搭载“保险”，适当参与二级存量券，不失为一种博价差的渠道。 风险提示：监管超预期，行业风险超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：一图看懂 CRMW 投资价值 标的债券流动性风险信用风险核心交易商一般交易商CRMW信用风险缓释工具发行收益率实际收益率银行非银实际收益率+保费实际收益率≈国债关注同主体二级存量提前挖掘可能主体｝CRMW信用风险缓释工具CRMW信用风险缓释工具是否创设机构>创设银行互买1）搭配购买收益偏低；2）购买裸券需考虑流动性问题。创设规模并非全部覆盖标的券偏低扣除“保费”搭配购买搭配购买按照同业资产计提风险资本 资料来源：招商证券 假如“政策光环”消散，CRMW 还能走多远？2018 年“债务-金融”二元框架成形后，广义信用派生骤然失速。期间，民企债务结构弊端的迅速曝光，引致信用风险无序释放。亟待呵护的民企部门，几乎成为去年下半年以来政策关注的焦点，“债、贷、股”三管齐下兜底民企筹资端。其中，意在衔接债务供需通道，央行祭出融资支持工具，信用风险缓释工具八年沉寂，再受瞩目。CRMW 重获新生却未能如预期般获得认可，被诟病的不仅是定价的基准缺失，更是捆绑购买后的价值。10 月至今，CRMW 发行数量虽偏少，但已构成有效样本。倘若政策保驾护航戛然而止，该工具会否又一次销声匿迹？本文尝试以投资视角做切入，剖析 CRMW 存在的问题及潜在的机会。 一、沉浸在“政策市”中 CRMW 有何特点？ 信用风险缓释工具的 “大起大落”。2010 年 10 月，交易商协会颁布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及配套文件，信用风险缓释工具（CRM）于我国正式宣告成立。作为其中衍生分类，信用风险缓释凭证（CRMW）与信用风险缓释合约（CRMA）同时诞生。然而，刚兑氛围浓厚的彼时，对冲信用风险的手段并未得到应有的关注，寥寥数单发行完结后，随之告一段落。2018 年 10 月，CRMW 再次被提及，疏通民企债务融资。原理上，该类工具如何做到隔离风险？ CRMW：分离和转移信用风险的载体。从创设规则来看，一方面，信用风险缓释工具与担保有本质区别，包括缴费主体、损失偿还主体抑或是风险剥离原理等。另一方面，在破产或是参考债务支付违约后，信用风险缓释工具，尤其 CRMW 会给予一定的宽限时间（3 个营业日）及起点金额（100 万）设定，避免参考实体因内部管理疏忽或支付系统故障等原因没有支付小额到期债务，却构成了一项支付违约的情形。再者，违约之后，采用“实物结算方式”，也就是违约后，投资者将获得创设机构的赔付，倘若违约债券 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 最后偿还，原投资者将不再得到二次支付。最后，我国信用风险缓释工具创设与投资人范围被限定在交易商协会备案的核心交易商和一般交易商（还未取得资格，可在交易达成后 30 日备案为一般交易商）。现有结构分布中，绝大多数以银行为主，非银和增信机构占比偏低。 图 2：参与 CRMW 机构多集中在银行 资料来源：交易商协会，招商证券 一言蔽之，CRMW 类似给标的券买入“保险”，如果出现违约，创设机构通过实物交割给投资者进行赔付。现阶段，购入 CRMW 需承诺以不少于预配售的预获配量同时申购标的券。申购标的券规模小于预获配量，最终配售规模会动态缩减，这也一定程度限制了单独申购 CRMW“做空”标的券的行为。 10 月至今，沉浸在“政策市”中的信用风险缓释凭证已然走过一轮发行小高峰（累积发行规模接近 64 亿），实际发行过程呈现出以下几大特征。 图 3：CRMW 发行规模 资料来源：Wind，招商证券 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0银行证券基