2019年转债市场策略：底部蛰伏，出击平衡型转债

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 2019 年转债市场策略 2019 年 01 月 10 日 [Table_BaseInfo] 一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 124/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.14/74.11/1.90 相关研究报告： 《2018 年下半年转债市场策略：转债正处于风险收益比极佳的位置》 ——2018-08-01 《固定收益投资策略：投资级信用债存洼地》 ——2019-01-08 《需求回落，名义经济增速见顶》 ——2017-09-21 《2018 年春季转债市场策略：守“价值”之正，出“创新”之奇》 ——2018-04-11 《二季度债市展望：中性货币条件+收缩的融资需求》 ——2017-03-15 证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话：021-60933152 E-MAIL：kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL：jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 底部蛰伏，出击平衡型转债  2018 年转债市场回顾：转债抗跌，转股价修正提供正收益可能 1、一级市场回顾：转债市场规模逼近 2500 亿。转债一级打新的赚钱效应不突出，2018年共上市56只新券，其中31只新券在上市首日破发，平均亏损3.53%。 2、二级市场回顾：转债相对股票明显抗跌。转股价修正成为靓丽风景线，但后续走势取决于正股。  2019 年转债大类资产策略：比债不足，比股有余 1、从货币信用周期看转债在大类资产中的比价关系：信用格局影响转债绝对收益, 体现为宽信用往往对应股票和转债上涨，紧信用往往对应股票和转债下跌。信用格局同时影响转债相对收益，体现为宽信用周期中股票﹥转债﹥债券，紧信用周期中债券﹥转债﹥股票。 2、宽货币的延续具有必要性 ：一是稳住货币增速，二是稳住经济并防止通缩。 3、宽信用措施频出，效果有待观察：以社融指标来衡量信用格局的话，假设非标萎缩速度有所放缓，表内信贷、信用债继续回暖，预计社融增速（全口径）将继续下行至 2019 年 4-5 月，然后企稳。  2019 年转债市场策略：磨底阶段，配置价值凸显 1、转债价格底部，期权价值突出：在底部区间，转债的配置价值凸显：一方面，未来如果转向宽信用，权益资产将上涨，转债将受益于平价的提升。另一方面，转债本身具有条款修正期权。 2、偏股型转债的估值中枢处于较低水平：目前全市场偏股型转债（转股价值大于 90 元）的平均转股溢价率约为 5%。 3、偏债型转债的 YTM 较高，但要考虑违约溢价、流动性溢价等因素：目前全市场偏债型转债（转股价值小于 70 元）的平均到期收益率约为 4%。 4、转债不乏关注度，权益行情是吸引新增需求的关键：虽然今年转债的指数行情一般，但公募基金的转债仓位却是有所提升。长线配置资金在 2018 年显著增持转债，比如保险、年金、社保等。  2019 年转债个券策略：重点关注平衡型转债 1、转债在紧信用周期中如何获取正收益——2004.11-2005.12：顺周期行业机会；2008.09-2008.12：转股价修正；2011.11-2012.07：逆周期行业机会。 2、磨底时期，平衡型转债表现占优：国信可转债团队在 2018 年底编制了转债风格指数，即偏股、平衡和偏债型指数。平衡型转债的长期累积收益是最好的。 3、三主线择券之一：逆周期行业中的平衡型转债：我们认为 2019 年经济仍有下行压力，上市公司盈利向下和政策宽松将角力，因此我们的行业配置思路是：逆周期行业+政策托底行业。包括电力（福能转债、蒙电转债和电气转债）、基建（18 中化 EB、高能转债和岭南转债）、5G（景旺转债、特发转债、生益转债和崇达转债）、军工（光电转债、机电转债和航电转债）、传媒（18 中原 EB、广电转债、湖广转债和吉视转债）。 4、三主线择券之二：转股价预期修正组合：迪龙、泰晶、杭电、亚太等。 5、三主线择券之三：回售博弈，保底收益：16 以岭 EB 和 15 国盛 EB 的回售博弈性价比相对较高。 0.80.91.01.1J/18M/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2018 年转债市场回顾：转债抗跌，转股价修正提供正收益可能 .................................. 4 一级市场回顾 ....................................................................................................... 4 二级市场回顾 ....................................................................................................... 5 2019 年转债大类资产策略：比债不足，比股有余 ....................................................... 8 从货币信用周期看转债在大类资产中的比价关系 ................................................. 8 宽货币的延续具有必要性 ..................................................................................... 9 宽信用措施频出，效果有待观察 .........................................................................11 2019 年转债市场策略：磨底阶段，配置价值凸显 ..................................................... 12 转债价格底部，期权价值突出 ............................................................................ 12 偏股型转债的估值中枢处于较低水平 ............................................................