2018年转债市场回顾：皆因熊市而起

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 ＃assAuthor＃研究助理： 雷霆 ＃relatedReport＃相关报告 20181223 福祸总相依——对银行转债调整的思考 20181216 利率补偿的两种模式 20181210 近期低价券的演绎 20181203 反弹窗口再开，转债有多少期待？ 20181129 成长路，韶光不负——2019 年可转债年度策略 20181118 暖风拂弱债，利欧开新窗 20181111 首例定向可转债出炉 团队成员：黄伟平、罗婷、左大勇、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆 投资要点 ＃sumary＃ ⚫一级市场：股市大跌中的求生。 价：破发的破局。1）隆基、杭电、湖广和钧达为代表四个阶段，稀缺性从券向钱切换；2）为了保证发行顺利，发行人做出了各种“努力”；3）但投资者却有明显偏好。 量：扩容速度偏慢，堆积到 2019 年初，关注政策变化。1）转债扩容受股市表现制约；2）2019 年初的银行转债供给压力其实是股市下跌的结果；3）出现“转债资金用于回购，回购股份用于转债转股”。 ⚫二级市场：下修和低价券是最好的机会。 超预期的下修：1）骆驼的意外下修开启提前下修先例；2）实际上，下修促进的涨幅其实有限，理想的下修博弈需要叠加反弹；3）蓝思、水晶、海印提醒下修博弈的风险。 低价券的机会：1）下修机会本身是低价券机会的一种特例；2）债牛支撑下偏债转债机会不错，其价格也不高；3）存在信用瑕疵的标的表现不差；4）正股关注度较低的转债反而在一定时间内具有性价比。 值得说明的是，“明星标的”其实频频出现“暴雷现象”。 ⚫总结与展望。 理解 2018 年转债市场的核心线索就是股票熊市。在基本面向下、信用风险增加的背景下，股市偏好非常明显，转债投资者将股票市场选股的逻辑继续极端化。因此，我们能观察到正股波动更小的转债却享受更高的期权定价，而部分正股波动剧烈的品种则在低位出现负溢价。今年的行情对投资者最重要的启发就是适当左侧布局低价品种。 展望 2019 年，如果股市能有像样的行情，哪怕是结构性的，转债可能均会投资者带来一些回报。但如果仍是熊市为主，那么期待不应太多。考虑到下修、低价券的机会都被投资者挖掘，市场参与者在快速学习，赚钱的机会可能不如 2018 年。当然，随着转债的快速扩容，市场深度增加，还是可以适当期待一下，毕竟一个 5000 亿的市场里交易机会总是多于一个2500 亿的市场。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。 ＃title＃ 皆因熊市而起 ——2018 年转债市场回顾＃createTime1＃ 2019 年 1 月 6 日 19069850/36139/20190108 16:10 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 导言：2018 年似乎是个比较特别的年份，无论是全球政治经济，还是金融市场都有人大书特书。由于周期整体向下，资产普跌，暴雷不断，带有反思性、贩卖情怀和焦虑的文章很受欢迎。 在这样的氛围下，在一个偏晚时间，总结小众的转债看上去是一个不那么讨巧的做法。但今年的转债市场显然非常有趣，可谓是转债发展的关键之年。因此，还是有必要做一个回顾性的总结。 一级市场：股市大跌中的求生 价：破发的破局 之所以 2018 年是转债发展的关键之年，最核心的显然是扩容。毕竟市场做大以后才有了更多的花样和玩法。 ⚫ 时间线：隆基、杭电、湖广和钧达为代表四个阶段，稀缺性从券向钱切换。 1） 2018 年 2 月之前是抢筹阶段，一级市场发行不愁。隆基转债是典型的代表券，其在 127 元的平价上仍然获得溢价，上市首日收盘价超过 130 元。即使仅设网上，中签率也低至 0.009%（当然与股东配售比例较高有也关），参与户数达到 514.47 万，中签相当于“送钱”，很多人把转债打新与股票打新当成一样的“制度红利”。 2） 2018 年 3 月至 4 月，破发初现阶段。杭电转债可以作为典型代表，在 95.20 元的平价下上市后，首日勉强收于 100.87 元。也有如岩土转债、利欧转债破发上市。此段时间内新券中签率明显提高，但包销比例升高不明显，弃购还不是普遍现象。在上市首日价格上即是平价较高的标的勉强保发，低平价标的出现破发。投资者对新券虽然信心有限，但并不算悲观，只要平价可以，仍能赚钱。 3） 2018 年 6 月至 9 月，大面积破发阶段。6 月底的湖广转债是典型案例，彼时其平价 83.27 元，虽然设立网上和网下发行，但网下没有机构参与，中签率高达 1.01%，最终弃购比例达到 33.55%，投行大比例包销。该段时间破发成为常态，甚至出现平价接近面值仍破发的情况。对于发行而言，则是网上人气渐散，投行包销压力逐渐增加的阶段。 4） 2018 年 10 月至 12 月，为了保发开始做各种努力。钧达转债提高到期赎回价至 118 元、提高债底成为此时的代表。从发行情况看，除部分意外情况（如溢利转债、佳都转债外）中签率和包销比例均有一定下降，部分优质个券受到极高关注度，而也有一些标的在保证平价和条款加持的情况下实现保发。 19069850/36139/20190108 16:10 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 1：6 月至 9 月是打新相对困难的阶段 注：横轴从左至由的标的发行时间由晚至早。该图中，发行最早的常熟转债发行日期为 2018 年 1 月 19 日。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：自岩土、利欧起转债出现多例破发 注：横轴从左至由的标的发行时间由晚至早。 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：4 个打新阶段中的典型新券 简称 上市日期 发行方式 中签率 股东配售比例 包销比例 上市首日价格 转股溢价率(%) 隆基转债 2017-11-20 网上 0.009% 83.93% 0.14% 130.32 2.80 杭电转债 2018-03-27 网上 0.082% 20.43% 2.07% 100.87 5.96 广电转债 2018-07-24 网上+网下 0.334% 10.51% 15.93% 95.80 7.81 钧达转债 2018-12-27 网上 0.655% 17.35% 18.60% 93.01 10.25 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 为了保证发行顺利，发行人做出了各种“努力”。 由于股指继续向下、期权价值短期偏低，但部分发行人融资迫切性又较高，二者的矛盾，使得发行人在一级市场的地位出现弱化，资金的稀缺性明显超过个券的稀缺性。发行人为了保证发行，各种努力和尝试均开始出现，由弱到强体现为： 1） 加强沟通。发行前发行人积极反路演，跟机构充分沟通，对于大转债，投行也会积极的摸底机构的预期。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.20.40.60.811.21.4凯龙转债溢利转债佳都转债海尔转债台华转债奇精转债光华转债钧达转债N伟明转福能