2019年固收年度观点及策略展望：长短风格切换，静待信用风险偏好修复

长短风格切换，静待信用风险偏好修复——2019年固收年度观点及策略展望吴金铎 博士长城证券金融研究所固定收益执业证书编号：S10705181200011目录 经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大 资金面：预计2019年流动性充裕，降准有空间 利率债：预计10年期国债收益率区间3%-3.5% 信用债：今年信用风险集中释放对明年而言是利好 投资建议：利率债拉长久期，相对看好中等级信用债主要结论国际经济基本面：美国退出量化宽松并开启加息周期，日欧央行缩减量宽规模并前瞻指引逐步恢复货币正常化。预计全球流动性将收紧，全球面临流动性拐点。后量宽时期，全球央行资产负债表也将不同程度收缩。2019年发达国家和发展中国家经济面临下行压力。发达国家面临经济增长率将下降到潜在水平，人口老龄化也是发达国家中期增长率不振的重要原因。新兴市场货币危机带来国内政治经济不稳。中国经济基本面：中国“滞涨”是伪命题。但中国经济也存在下行压力，预计明年稳增长和防风险将放在更加突出的位置。预计2019年将继续维持稳健中性的货币政策基调，降准有空间。预计2019年通胀可控，PPI或呈现倒U型走势，上游工业品盈利能力相对较好使PPI不至于为负。主要结论：信用风险释放对明年信用债发行环境有利。预计2019年地方政府专项债较今年规模有所上升，地方债供给或提前到2019年1月份。受信用环境恶化的影响，今年上半年信用债整体上处于供给被抑制状态。国家各部委陆续出台一系列政策支持民营企业，预计明年信用债市场风险偏好将逐渐恢复，发行量至少不比今年差。投资建议方面：利率债方面，前三季度金融机构整体配置需求集中在短端，鉴于银行间及货币市场利率大幅下行，债市可适当延长组合久期，做多中长期债券。信用债方面，国家各部委陆续出台一系列政策支持民营企业，预计明年信用债市场风险偏好将逐渐恢复，建议持有中高等级信用债。对于经营状况良好，中高等级的龙头民企信用债，可适当增持。风险提示：中美贸易战谈判不及预期；信用环境恶化。经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大全球央行流动性拐点以美联储为首的央行近年逐步退出量化宽松，全球流动性收紧。后量宽时期，全球央行资产负债表也将不同程度收缩。横截面数据显示：美联储资产4.1万亿美元，日本央行资产551.8万亿日元（折合约4.88万亿美元），欧洲央行总资产4.646万亿欧元（折合约5.3万亿美元），中国央行总资产35.83万亿元（折合约5.19万亿美元）。（时间截至12月1日）时间序列显示：大国央行的资产负债表扩张速度近年明显放缓。经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大全球央行流动性拐点美联储：一是美国庞大的资产负债表正在削弱美联储利率的市场调控能力；二是美联储通过改变长短端利率防止经济过热；三是美国的减税方案和基建等宽财政措施，加快了美国经济复苏，通胀、失业等指标向好。欧元区：尽管经济复苏不及美国，但欧央行量宽面临无债可买的困境，推动了欧央行削减QE规模。日本：退出QQE犹豫不决，与本国经济复苏不及预期有关。经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大全球经济面临下行压力鉴于贸易战影响及发展中国家主权货币危机，发达国家和发展中国家经济增速被主流预测机构下调。IMF十月《世界经济展望》中将2018、2019年全球经济增速预期由3.9%下调至3.7%。在全球贸易摩擦持续升温，美元走强导致新兴经济体货币大幅贬值。发达国家因产出缺口的缩小以及货币政策继续正常化，经济增长率将下降到潜在水平。人口老龄化也是发达国家中期增长率不振的重要原因。IMF 对世界主要经济体经济增速预测20172018E2019E美国2.22.9 ↑2.5 ↓欧元区2.42.0 ↓1.9 ↓德国2.51.9 ↓1.9 ↓法国2.31.6 ↓1.6 －意大利1.51.2 ↓1.0 ↓西班牙3.02.7 ↓2.2 ↓日本1.71.1 ↓0.9 ↓英国1.71.4 ↓1.5 ↓中国6.96.6 ↓6.2 ↓印度6.77.3 ↑7.4 ↑东盟五国5.35.3－5.2 ↓巴西1.01.4 ↑2.4 ↑俄罗斯1.51.7 ↑1.8 ↑南非1.30.8 ↓1.4 ↑实际GDP 增速（%） 资料来源：IMF2018 年10 月世界经济展望经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大中国经济同样面临下行压力中国滞涨是伪命题：金砖国家中，印度和中国经济增速均表现较好。但中国的通胀水平控制在3%以内，而印度通胀今年一致维持在3-5%的水平。经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大中国经济增速换挡自2001年中国加入WTO之后，中国与世界经济增速保持同步。2012年之后中国经济进入新常态，经济处于下行通道。经济结构有所改善，贸易战对经济拖累明显。消费对GDP的拉动作用2018年以来维持在5%以上，资本形成总额对GDP的拉动在2%左右，两者相对平稳制造业投资今年下半年以来增速有所回升，2018年10月增速9.1%，是3年以来的最高值。预计明年房地产调控或结构性放松，2019年投资将维持7%左右的增速。基建投资增速继续承压，2018年下半年投资增速（不含电力）保持个位数增长。经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大中国经济增速换挡www.cgws.com | 10经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大中国通胀温和可控，2019年初或上行预计2019年通胀可控，蔬菜价格中性条件下，猪肉价格推升一季度CPI。预计2019年PPI呈现到U型走势，上游工业品盈利能力相对较好，PPI不至于为负数。www.cgws.com | 11经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大热点1：美国经济有没有想象中那么好？短期而言，美国个人消费和私人投资总额增速比较稳定。非农就业以及失业率总体向好。美国个人消费支出和耐用品消费支出同比增速比较稳定。短期不好的指标：私人住宅投资和净出口对经济形成拖累。中小银行信用卡呆账坏账率创新高。美国面临的长期问题：1、美国财政赤字压力增加。特朗普减税方案之后，美国联邦政府财政承压。2、受美国发动贸易大棒的影响，主要国家主权基金也在削减美债持有量。3、美国面临着全要素生产率增长的放缓，未来美国劳动生产率下降这一问题仍将继续存在。经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大热点1：美国经济有没有想象中那么好？经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大热点2：中美利差倒挂市场在担心什么？ 图 6：中美 10 年期美债及利差（%） 图 7：中美 1 年期美债及利差（%） 资料来源：长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所 经济基本面：全球流动性拐点，经济下行压力增大热点2：中美利差倒挂市场在担心什么？我们认为：随着中美货币政策的脱钩，中美利差倒挂以后或将重现。中美利差倒挂并非汇率贬值的主因。11月30日，中美10年期国债收益率利差35.62BP，较年初（1月2日）143.41BP的水平大幅下行。与此同时，中美1年期国债收益率利差自11月8日以来出现倒挂，目前利差高达-18.78BP。市场担忧中美利差倒挂会引发人民币贬值。实际上影响人民币汇率变动的主要因素，一是来自中国经济基本面，外