2019年A股投资策略：变局年，渡险滩，待生机

变局年，渡险滩，待生机2019年A股投资策略2019.1.4证券研究报告山证策略团队分析师：麻文宇CFA、梁迪柯研究助理 ：陈明FRM、李杰证券研究报告目 录4资金之变3估值之变1宏观之变52019大势研判与资产配置6风险提示2政策之变一宏观之变证券研究报告证券研究报告2019年中国经济面临较大的挑战图1：宏观PMI指数数据来源：Wind，山西证券研究所图2：大中小企业PMI指数数据来源：Wind，山西证券研究所图3：PMI指数分项数据数据来源：Wind，山西证券研究所从PMI来看，中国经济短期开始显著走弱从当前趋势来看，大、中、小型企业盈利都面临下行压力从PMI分项来看，13项分项指标中7项已经低于50枯荣线从收缩指标的隐含信息来看，出口、制造业、上游企业压力更大证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走三驾马车对我国经济的贡献比例都较为平稳消费对GDP增速贡献高达78%，内需改善明显净出口拖累我国经济，出口拉动经济增长模式告一段落图 4：三驾马车对 GDP 贡献 数据来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走-消费萎靡图5：社销零售数据下滑明显数据来源：Wind，山西证券研究所图6：企业消费品零售总额断崖式下跌数据来源：Wind，山西证券研究所图7：天猫双十一零售增速回落数据来源：Wind，山西证券研究所图8：烟酒零售额同比增速下跌明显数据来源：Wind，山西证券研究所图9：家电零售额同比增速下跌明显数据来源：Wind，山西证券研究所图10：储蓄率自2010年后经历下滑数据来源：Wind，山西证券研究所证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走-消费萎靡图11：四大行居民存款增速维持个位数水平数据来源：Wind，山西证券研究所图12：消费对GDP拉动作用数据来源：Wind，山西证券研究所消费虽然对GDP增速贡献大，但年内消费核心指标出现大量负面信号居民存款增速维持个位数水平对未来消费能力的担忧再起利好在于财政部、国家税务总局等部门出台的减税措施，具体空间和实施力度有待检视证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走-出口不容乐观图13：进出口增速及金额数据来源：Wind，山西证券研究所图14：8-9月反季节出口抢跑数据来源：Wind，山西证券研究所中美高层领导人在布宜诺斯艾利斯达成共识，市场预期2019年出口承压减弱，我们持谨慎态度基本可以确定的是中国未来会减少对美顺差，但两国在技术发展、利益重新划分上的矛盾长期存在从图14明显可以看出，8-9月份存在反季节的出口抢跑情形，挤压了未来出口份额证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走-出口不容乐观图15：出口新订单PMI基本领先出口1-2个季度数据来源：Wind，山西证券研究所图16：中国贸易结构数据来源：彭博，山西证券研究所图17：美国贸易结构数据来源：彭博，山西证券研究所出口新订单PMI通常领先出口1-2个季度，因此2019年一季度的出口不容乐观美国本轮发动贸易战的根本原因在于其对全球产业链的定义与排序被打破中国不可能放弃对科技强国的追逐，因此两国摩擦短期可能平息，长期存在激烈竞争证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走-出口不容乐观美国从中国进口量较大的行业普遍为美国并未大规模布局的行业中美全面开展会提升美国居民生活成本，加大政治风险短期来看，降关税提升经济的可能性较大，但在高附加值行业上，两国的直接交锋造成的摩擦或在所难免行业对华贸易（单位：10亿美元）农业15.6交运10.5原油、天然气、矿产8.4汽油、柴油0.6烟酒0.1食品-0.5主要金属-2.2纸-2.7化工-3非金属矿产-7纺织-13.5塑料-15.6金属制品-20.3家具-23.4机械-25.7其他制造业-38.6电子设备-40服装-49.4电脑-167.3全部商品-373.7表1：美国对华贸易按行业分类数据来源：Wind，山西证券研究所证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走-投资是2019年对冲经济下行的抓手图18：资本形成总额对GDP的贡献率逐年递减数据来源：Wind，山西证券研究所图19：固定资产投资增速自2013年后快速回落数据来源：Wind，山西证券研究所固定资产投资增速自2009年后逐步下降，投资对经济的贡献率在逐步降低如果基建和地产投资增速均显著攀升，那么投资项对于GDP的贡献率也会得到显著提升从政策端推断，我们认为加大基建投资（强调基础设施建设补短板）大概率成为2019年固定资产投资增速回升的主要推力图20：基建投资增速在2009年后震荡下行数据来源：Wind，山西证券研究所图21：房地产投资增速在2009年后逐渐走低数据来源：Wind，山西证券研究所证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走-基建增速或高于预期表2：自2018年7月31日政治局会议后，基建（补短板）成为明年确定的发力方向数据来源：Wind，山西证券研究所时间政策主要内容2018.07.23国务院常务会议加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。2018.07.31中央政治局工作会议把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度。2018.08.14关于做好地方政府专项债券发行工作的意见提出加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。2018.10.31关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量，更好发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用，保持经济平稳健康发展。2018.12.21中央经济工作会议加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设。证券研究报告2019年经济的三驾马车怎么走-基建增速或高于预期图22：基建投资在固定资产投资中的占比不断上升数据来源：Wind，山西证券研究所图23：固定资产形成总额是资本形成总额的主要构成部分数据来源：Wind，山西证券研究所图24：固定资产投资总额和固定资产形成总额存在显著的缺口数据来源：Wind，山西证券研究所基建直接贡献了年内GDP增速的0.4%-0.5%。因此，基建增速如果形成进一步下滑的话，2019年GDP增速将难以维持在6%以上我们测算，乐观假设2019年消费能与2018年持平、房地产政策不放开的前提下，基建同比增速要达到8%-10%区间才可以将经济托在6%以上的区间我们认为，在经济增长目标不变的情况下，2019年的基建投资规模或将高于市场的测算，明年基建投资同比增速可能超出市场预期二政策之变证券研究报告证券研究报告货币政策-人民币贬值有压力，但压力不大图25：离岸人民币波动情况数据来源：Wind，山西证券研究所图26：中国国债利率情况数据来源：Wind，山西证券研究所图27：美国加息预测数据来源：Wind，山西证券研究所2018年下半年，人民币贬值势头较猛，主要原因来自于两方面