2019年A股投资策略：贞下起元，估值修复

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 10 日 策略研究 贞下起元，估值修复 ——2019 年 A 股投资策略 年度策略报告 2019 年，预计全 A 盈利增速下降至 2%。预计 2019 年四个季度的全A 盈利增速预计分别为 5.5%、4%、2%和 2%。相比于 2018 年 7%的预期增速，2019 年全 A 盈利增速存在大幅回落的风险。相应的非金融实体部门的盈利增速预计大幅回落至 2.5%，金融部门的盈利增速预计回落至 1%。2019 年将进入“政策—经济”周期的第四阶段，政策调整下的估值修复是最大的希望所在。第四阶段的特点是“数据弱、政策松”，结构性松信用、松货币、宽财政的组合将有利于无风险利率下行、风险溢价下降，这有助于企业未来盈利预期的改善与市场估值修复。中央经济工作会提出“逆周期调节”与 2019 年“做好经济工作至关重要”，标志着第四阶段正式确立，市场尚未充分反映“较大幅度增加地方政府专项债券规模”、“多渠道支持银行补充资本金”等政策的积极意义。 大势看震荡，预计上证综指全年小幅上涨：难言大牛市，也无需再悲观。第四阶段，数据弱导致市场承压，除非中美贸易摩擦失控引起政策超预期宽松，否则难言大牛市；政策松酝酿新一轮周期，无需再悲观。从复盘上看，第四阶段的上证综指呈现“七下八上”的态势，也没有确定的牛熊信号。从时序上看，一季度是风险偏好修复窗口期，二季度的 CPI 有触及 3%的风险，会形成对政策宽松的掣肘，“滞胀”的态势会对二季度的市场造成一定扰动，此后通胀回落、政策宽松空间打开，市场有望迎来牛市的前夕，全年上证综指预计呈现小幅上涨。 行业比较上，重点关注 6 个优势一级行业、12 个优势二级行业，回避周期同步型行业。在第四阶段，布局超额收益的思路有两个：一个是数据弱，意味着应配置后周期的防御板块，重点关注食品饮料、餐饮旅游、养殖、中药生产等必需消费品及黄金；另一个是政策松，券商与银行将受益，“贞下起元”利好地产和乘用车两大前周期行业。在金融周期下半场，重构周期意味着对房地产的依赖减轻，建议给予环保等大基建板块更多的关注；削减增值税是金融周期下半场宽财政的重要特点，利好消费品。市场风格上，中小创优于 2018 年，大概率跑赢上证。周期深度下行时，中小创风格占优，建议从“大博弈、利成长”的逻辑配置三条主线：1、互联网、大数据与人工智能，其中人工智能是重点；2、5G、芯片与网络安全，芯片也是第四阶段的优势二级行业；3、军工。不过，与历史上不一样的是，2019 年或有将近 4000 亿人民币的外资涌入，这将形成对消费白马和金融蓝筹的支撑；严监管只是边际缓和而未转向，也意味着 2013 年下半年的创业板大牛市行情难以复制。风险提示：1 中国经济超预期下行；2 美股大幅波动；3、大博弈升级；4、大博弈超预期缓和；5、汇率超预期波动；6、CPI 通胀超预期；7、外资涌入不及预期。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 相关研报“政策-经济周期”系列报告《新格局下的价值重估——2018年A股投资策略》……………………2018.01.04 《“政策-经济”周期第四阶段的正式确立——中央 经济 工作会 议点 评及策略前瞻》…………………………2018.12.24 《在确定性中开局——19 年 1 月十大金股》…………………………2018.12.30 2019-01-10 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、风险加剧：盈利濒临负增长..................................................................................................... 1 2、希望所在：政策调整下的估值修复 .......................................................................................... 2 2.1、估值本质的再审视 ........................................................................................................................................ 2 2.2、“政策-经济”周期的第四阶段：数据弱、政策松 ......................................................................................... 4 2.3、大势看震荡，无需再悲观 ............................................................................................................................. 5 2.4、七下八上：第四阶段难言大牛市 .................................................................................................................. 7 3、行业比较：前周期和后周期行业有超额收益............................................................................ 9 3.1、当前的行业估值分位 .................................................................................................................................... 9 3.2、贞下起元：历史上的第四阶段 .................................................................................................................... 11 3.3、复盘总结：前周期与后周期性行业有超额收益 .......................................................................................... 19 4、风格讨论：中小创表现好于 2018 年 ...................................................................................... 26 4.1、周期轮回与风格切换 ..