“冰与火之歌”系列报告三：增值税下调如何影响A股行业盈利

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 1 月 4 日 证券研究报告 [Table_Title]增值税下调如何影响 A 股行业盈利 ——“冰与火之歌”系列报告三 [Table_Summary]报告摘要： 强财政背景下，增值税是我国的第一大税种“强财政”的背景下，中国财政收入对税收的依赖度较高，17 年税收占财政收入比依旧高达 84%。增值税是我国税收结构中的第一大税种，17 年增值税收入占我国税收收入的比重近四成。随着 2016 年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四并三”、“最高两档税率各下调 1%”两次改革，累计减税规模超 2 万亿，预计 19 年增值税率有望迎进一步下调。 增值税的财务规则：核心假设是含税价变动方式增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。因此增值税并不直接影响企业利润表中收入和成本指标，增值税下调对盈利影响取决于企业议价能力。买卖价格的变化存在 4 种方式：1. 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）；2. 买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）；3. 买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）；4. 买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）。本文着重讨论前两种最常见。 增值税下调如何影响各行业的 19 年盈利？第一步：确定行业缴纳增值税的进销项税率；第二步：预测各行业 18年财年度的收入、成本、盈利；第三步：基于情景假设测算盈利弹性。 情形 1：三档并两档，16%和 10%合并为 12%，6%不变。买卖均价都不变时，减税对 A 股整体盈利无明显影响，而结构上使 A 股制造业显著受益，制造业整体减税 2293 亿元，净利润增厚 18%。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通用设备；盈利受损的行业是建筑、石油天然气开采、交运仓储。 情形 2：维持三档，16%变为 14%，10%变为 9%，6%不变。买卖均价都不变时，A 股整体净利润增厚 4%，整体减税 1929 亿。净利润增厚幅度最大行业是批发和零售、非金属矿采选产品、交通运输设备、通信和电子设备；盈利受损的行业是租赁和商务服务、住宿和餐饮、信息技术服务。 影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价力1.由行业各自税率决定。销项税率的影响比进项税率更为直接，因而销项税下调幅度较大的行业受益。2.由行业净利率大小决定。受原净利润基数影响，净利率较低的行业弹性更大。3.由行业竞争地位决定。若仅考虑行业竞争地位而控制其他假设，议价能力较高的行业通常盈利弹性更大。 核心假设风险：增值税下调幅度或落地时间低预期，经济下行超预期导致上市公司盈利一致预期下修。图 1：增值税纳税原理示意图 数据来源：广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750639 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqi@gf.com.cn 请注意，戴康,郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 从海外实践看减税的掣肘与对冲:——“冰与火之歌”系列报告（二） 2018-12-26 冰与火之歌:——2019 年 A 股年度策略展望 2018-12-09 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言： ................................................................................................................................. 4 一、强财政背景下，增值税是我国的第一大税种 ............................................................... 5 二、增值税的财务规则：核心假设是含税价变动方式 ........................................................ 7 2.1 增值税作为价外税，本质上不直接影响企业的收入与成本 .................................. 7 2.2 企业的议价能力决定了增值税率变动后的含税价 ................................................ 8 2.3 以买卖含税价不变为例，增值税下调对三张表的影响 ......................................... 8 三、增值税下调如何影响各行业的 19 年盈利？ ............................................................... 10 3.1 根据税法和投入产出表确定分行业的加权进项税率和销项税率 ........................ 10 3.2 预测分行业 18 年年报数据，基于 18 年基数计算 19 年业绩弹性 ..................... 12 3.3 三档并两档：16%和 10%合并为 12%，6%不变 ............................................... 13 3.4 维持三档不变：16%变为 14%，10%变为 9%，6%不变 .................................. 15 四、影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价力 .................................... 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：中国财政对税收的依赖度较高 ...................................................................... 5 图 2：“保增长”压力下赤字及赤字率上升 ............................................................. 5 图 3：增值税是我国财政税收收入中的第一大税种 .................