联想集团(00992.HK)PC去库待复苏，AI开启新征程

证券研究报告·海外公司深度·资讯科技器材(HS) 东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 联想集团（00992.HK） PC 去库待复苏，AI 开启新征程 2023 年 10 月 11 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 卞学清 执业证书：S0600523070002 bianxq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 8.51 一年最低/最高价 5.35/9.45 市净率(倍) 19.08 港股流通市值(百万港元) 103,210.39 基础数据 每股净资产(美元) 0.45 资产负债率(%) 84.56 总股本(百万股) 12,128 流通股本(百万股) 12,128 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万美元） 61,947 57,373 67,301 73,118 同比 -14% -7% 17% 9% 归属母公司净利润（百万美元） 1,608 1,158 1,452 1,693 同比 -21% -28% 25% 17% EPS-最新股本摊薄（美元/股） 0.13 0.10 0.12 0.14 P/E（现价&最新股本摊薄） 8.2 11.4 9.1 7.8 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 #困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ PC 去库存接近尾声，IDG 业务有望触底反弹。疫情期间居家办公、网课学习等需求大幅预支了部分 PC 需求，渠道库存较多，从 2021 年开始连续七个季度出货量不断下降，如今去库存即将结束。根据 IDG 数据，全球 PC 市场预计于 2023 年下半年实现小幅增长，其中商用 PC 是更大看点，有望带动 IDG 业务触底回升。 ◼ 联想 AI PC 将刺激 PC 换机潮的到来。顺应 AI 技术的发展和应用推广，联想即将推出的 AI PC 采用英特尔的新一代 Meteor Lake 处理器，能在PC 用户端实现部分 AI 应用，将巨幅拉动 PC 换机需求。 ◼ 算力建设作为发展 AIGC 至关重要的一环，服务器市场有望实现高速扩张，联想在传统和 AI 服务器的完善布局保证其将持续受益。IDC 预测，中国智能算力规模将持续高速增长，22-26 年 CAGR 高达 52.3%。高速增长的算力需求必然拉动服务器市场快速扩大，同时对服务器性能提出更高要求。IDC 预测 2026 年全球服务器出货量突破 1880 万台，市场规模达到 1665 亿美元。TrendForce 预测 2026 年全球 AI 服务器出货量为 236.9 万台，增速远高于传统服务器。联想围绕“AI 赋智”和“绿色赋能”，全面打造以 AI 为导向的基础设施，实施全栈智能布局，受益于服务器需求快速扩张，联想 ISG 业务有望持续受益。 ◼ 在公司硬件收入下滑的背景下，SSG 业务连续九个季度保持逆势增长，未来将以较强的盈利能力带动公司整体盈利能力提升。SSG 经营利润率持续位于 20%-23%区间，占公司经营利润近四成。SSG 业务与 PC、服务器业务协同效应显著，持续高速增长有望进一步拉升公司整体利润率。联想方案服务将以三种交付方式（混合云、臻算服务 2.0 订阅式和一站式）支持三类算力场景（普算、智算、超算）的混合计算需求，提供全栈全周期服务。 ◼ 盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 财年归母净利润分别为11.6/14.5/16.9 亿美元，同比增速-28%/25%/17%，对应现价（10 月 10 日）PE 为 11.4 倍/9.1 倍/7.8 倍，考虑到 AI 服务器业务和 IT 服务赛道未来有较大放量空间，预计将来业务拓展成功之后，销售和管理费用会下降带来净利润的改善，首次覆盖予以“买入”评级。 ◼ 风险提示：PC 市场需求低迷风险、全球 AI 落地不及预期风险、行业竞争加剧风险、受美国经济制裁风险 -15%-6%3%12%21%30%39%48%57%66%75%2022/10/102023/2/82023/6/92023/10/8联想集团恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 30 内容目录 1. 联想：PC 龙头制造商转型顺利，智能化变革打开第二成长曲线 ................................................ 5 1.1. 发展历程：PC 为基，智能化变革 ........................................................................................... 5 1.2. 管理层强理工专业背景，产业经验丰富................................................................................. 6 1.3. 智能化转型成果显著，非 PC 业务赋予盈利能力更强韧性 .................................................. 7 2. IDG：PC 业务保持领先，AI PC 拉动换机需求加快 .................................................................... 10 2.1. PC 库存调整接近尾声，出货量预计企稳 .............................................................................. 11 2.2. 他山之石：中美 PC 渗透率差距大，智能手机应用场景拓展“危”、“机”并存 ................ 12 2.3. 国产替代正当时，信创产业政策助力联想开拓国内市场................................................... 13 2.4. 操作系统升级拉动换机需求，协同 AI PC 打造新增长极 .................................................. 14 3. ISG：AI 算力推动服务器高速发展，ISG 业务未来可期 ............................................................. 15 3.1. AI 计算、绿色计算或成服务器行业发展新方向................................................................... 15 3.1.1. 数字经济、AI 大模型发展推动算力需求增长 ....................................