宏观季报：倒是平流无险处，时时闻说有沉沦

宏观季报：倒是平流无险处 时时闻说有沉沦 研究院 宏观季报 2021/07/02 报告要点 徐乾程 010-59137331 xuqiancheng@cofco.com 范永嘉 010-59137364 fanyongjia@cofco.com 投资咨询资格证号： Z0012424  上季度核心要点回顾：（1）国务院高层本季度多次强调，要高度关注世界经济周期性变化以及国际大宗商品价格波动（2）我国本季度 CPI、PPI等指标上涨趋缓，存在短期见顶可能（3）央行表示全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国 PPI，但输入性通胀的风险总体可控，利率方面则需健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，继续深化 LPR 改革（4）沪深两市发行首批基础设施公募 REITs 项目，首批发行共9 家正式获批（5） 全国碳市场启动，武汉、上海、广州等相关地区交易平台一开始准备交易、碳排放权管理文件出台（6）国务院等多部门指出，老龄化是全球性人口发展大趋势，也是今后较长一段时期我国基本国情，我国将放开三胎政策（7）受印度变异病毒影响，本季度疫情转向东南亚与非洲，国内广东疫情基本平复（8）美以涉军为由拉黑多家中企，中美对话仍无进展（9）政治局会议定调利用好全球经济修复窗口，意指加速改革经济允许放缓（10）全球经济修复有所放缓，美国通胀起速，但失业率与非农连续数月不及预期（11）美国总统拜登与一组民主党和共和党参议员就 5790 亿美元基础设施支出计划达成协议（12）英国宣布，正式启动与全面进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）国家的入盟谈判（13）G20 财长将于 7 月批准预期中的经合组织达成的全球最低企业税协议。  后市展望：本季度国内经济呈现超预期放缓现象，从本季度公布的 CPI、PPI、PMI 等月度经济数据上来看，各项经济数据连续低于市场预期。其次财政二季度超预期更大幅度的紧缩，也导致国债期货获得更大涨幅。即使大宗商品在二季度大幅上涨，对下游利润及需求的挤压下，使得国债期货与商品出现非常态的反向逻辑。三季度如果国内经济继续疲软，可能财政开始相对发力。其次现在市场对美联储态度，或流动性拐点高度敏感，然而近期美联储对于拐点的态度仍然暧昧。如果美联储超预期坚持不在短期收水，那么未来季度的国常会，可能就会成为国内利率再度爬升的起点。综合而论，我们认为，长期大宗商品可能并不具备整体结构性牛市的特征。下半年大宗商品需求差异对价格的影响趋弱，供给溢价将成为价格轮动的关键；中短期来看，大宗商品价格轮动可能从三梯队分化转向二元分布，主要来自供需双 K 驱动。  预期偏差：（1）疫情再度加剧（2）中美关系恶化加剧 宏观季报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 2 第一部分 季度宏观回顾 （一）当前全球流动性仍然处于泛滥的状态，过剩资本一部分淤积于发行国内，一部分向其他经济体的流入，只能是造就了后疫情全球大类资产的普遍牛市。以欧美日为首的发达经济体央行，扮演着主要撒钱者的角色，而新兴市场更多处于被动接受的状态。过去全球大类资产涨幅，主要取决于货币的强支撑。参考 09-11 年货币由宽转向均衡的过程，本次更为天量的货币刺激一旦存在近期消失甚至转向收紧的明确预期，流动性拐点预期很可能也将构成资产走势的显著拐点。同时新冠疫情带来的供给冲击远未结束，劳动市场摩擦和供应链受阻影响深远，通胀的幅度和持续性或超出市场预期。供给冲击带来的通胀加剧债务负担。下半年货币政策关键变量除通胀外，也存在金融风险的可能。 从 5 月份公布的美国 4 月通胀爆表数据所引起市场剧震开始，以及两次失望的非农数据公布后市场反而大涨，近期全球大类资产对美联储一息一动的敏感性显著提升。本月美联储议息会议上，根据点阵图显示自疫情后首次明确了加息时点，虽然时点尚久。但结合对经济预期乐观的表态转向，当过去习惯性的宽松出现拐点预期时，对资产很可能构成巨大挑战。 自去年疫情爆发以来，全球政府均通过大力刺激，来对冲疫情造成的经济损失。对比发达经济体与新兴经济体的政府杠杆上升比率，二者相对 2019 年均上升 23%左右，可见为应对疫情的财政刺激上，无tOsOsQwOwO9P8Q7NmOmMtRpOlOnNpQlOmMxP7NqQvNuOmNwOwMqMsQ宏观季报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 3 论贫富均在伯仲之间。当然从绝对体量上，发达经济体凭借先天庞大的总量，刺激金额远大于新兴经济体。 图 1：发达经济体与新兴经济体政府杠杆率 数据来源：中粮期货研究院、Wind 首先对比主要经济体之间的财政刺激幅度，澳大利亚、美国处于发达经济体前列，俄罗斯、印度的刺激幅度在新兴市场中位于前列。 表 1:2020 年政府杠杆率上升幅度 数据来源：中粮期货研究院、Wind 其次对比主要经济体的货币刺激幅度，除中国、澳大利亚、印度之外，其他主流经济体均通过大量及超大量的放水，挽救被冲击的经济及众多的失业与破产的民众或公司。 表 2 : 2020 年广义货币增速上升幅度 数据来源：中粮期货研究院、Wind 综合两者来看，美国、欧盟、日本、英国、巴西、俄罗斯等经济体，面对疫情采取财政货币双双大幅扩张来应对，刺激幅度显著大于宏观季报 免责声明 本报告信息全部来源于公开性资料，本报告观点可能会与相应公司的投资发展策略或相关商品价格趋势产生分歧，本报告不对所涉及信息的准确性和完整性作任何保证。因此本报告仅可视为经济及金融信息参考但并不构成任何投资建议且不为任何投资行为负责。 4 采取宽财政稳货币中印澳三国。而宽财政稳货币的组合，理论上将大幅推升本币的购买价值。对比人民币、印度卢比、澳元相对美元、欧元的汇率可见，人民币、澳元出现了本币大幅升值，而非因美元指数大幅下跌所带来的被动升值。印度卢比主要受到疫情的更大冲击，对欧美货币的双强势只在 2020 年中及 2021 年初的非疫情再爆发炒作间隙中维持。 通过各经济体新一年广义货币相对去年的增速差值，大约可以估出该经济体在 2021 年是否继续持续扩大放水，即维持货币宽松。因为如果在今年货币政策转回中性，那么在去年疫情期间基数效应下，货币增速理应有所下降。除非继续放出比去年疫情期间更高额的货币，才能让增速继续上升。中国、巴西、俄罗斯处于明显的下降状态，这符合我国今年货币稳健的方针，也符合一季度美元指数反弹时，新兴市场央行被迫收紧货币的窘境。所以当前全球整体的流动性，主要汇聚在发达经济体中。考虑到资本的流动自由性及对优质资产的天然偏好，印澳两国资产仍然与全球资产走势高度联动。中国在跨境资本流动相对管控下，北向资