信用月报：信用债2018年回顾及2019年展望，防风险前提下寻找超额收益

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 信用月报 2019 年 01 月 01 日 防风险前提下寻找超额收益 ——信用债 2018 年回顾及 2019 年展望 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com zhongjn@swsresearch.com 文晨昕 A0230118060001 wencx@swsresearch.com 联系人 赵宇璇 (8621)23297818×转 zhaoyx@swsresearch.com 信用债一二级市场月度回顾 一级市场：产业债方面，AA 产业债一二级利差终于迎来下行，市场开始超配。AA+略微上行，AAA 基本走平。说明在不断地民企债在政策利好和超额利差持续扩大的情况下，市场偏好边际修复。城投债方面，一二级利差略微抬头，其中 AAA 上行幅度相对较大，其主要原因是城投行情过快，中高评级城投超额收益过低。二级市场：12 月信用债二级市场信用利差短期下行，中长期上行；1-3 年和 1-5 年期限利差下行，3-5 年期限利差微升；等级利差短升中长降。行业超额利差：超额利差有升有降，机械、有色和休旅下行幅度最大。产业债 2018 年行情回顾与 2019 年策略展望 行情回顾： 18 年信用债等级利差先上后下，7 月底、10 月底主要受政策影响明显下降，但违约持续暴露导致利差回调。7 月底政策转向宽信用，理财新规落地 ，7 月 23 日国常会“鼓励商业银行发行小微企业金融债券”，等级利差明显下行，从 7 月 23 日的 99BPS下降至 8 月 6 日的 83BPS。但 8、9、10 月违约事件继续高发，利差走平；10 月底等级利差再次明显收窄，主要受持续不断民企融资支持政策影响。12 月受洛娃、宏图高科等违约事件影响微升。18 年违约核心是再融资，违约集中在前期过度融资、投资的民企主体中。 策略展望：高等级拉久期、加杠杆；违约风险核心转向盈利下行，低等级仍需谨慎，关注宽信用政策效果，下半年可逐渐布局中低等级产业债。基本面出发坚守高等级配置策略，政策面修复关注民企龙头，地产大中主体投资机会。政策支持民企龙头融资以来，10-12月已有 36 个民企主体合计发行 50 只附信用风险缓释工具的债券。地产方面，中央经济会议继续强调房住不炒，因城施策，后期楼市基本面更看好一二线，行业龙头聚集逻辑持续，建议关注布局一二线为主，财务较稳健，成本控制能力较强的大中地产主体投资机会。详细内容可见《整体防御为主，把握结构机会——2019 年产业债投资策略》，《关注民企龙头债投资机会——“企业信用风险排查”专题之八》及《“房住不炒”定位下地产债如何投资——产业债行业比较体系专题之九》。城投债：2018 年行情回顾与 2019 年策略展望 行情回顾：今年的城投债主要与三个因素息息相关，第一个是城投融资和隐性债务相关政策；第二个是基本面变动下和政策变动下的基本面预期；第三个是城投风险事件和以民企为代表的风险事件爆发。全年节奏可以分为四段，5、6 月份之前的城投弱势；7、8 月份的行情转变；7 月份之后的城投牛市和 11 月份开始的行情反弹。策略展望：我们在《寻找城投存量时代下的超额收益——2019 年城投债投资策略》中提到城投进入存量时代，我们会见到城投进入一个时期，像 2012 年和 2015 年的城投大幅放松见不到，但是城投的“信仰”仍然会相当长时间持续。此次“坚定、可控、有序、适度”的八字方针充分的体现了这一点。我们坚定看好明年城投行情，主要建议跟踪 3 个机会。信用债风险警示银亿股份首次实质违约等。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.信用债一二级市场月度回顾 ............................................. 4 1.1 信用债一级市场 ......................................................................................... 4 1.2 信用债二级市场 ......................................................................................... 5 2. 产业债行情回顾与 2019 年策略展望 ............................. 6 2.1 市场表现：超额利差有升有降 ................................................................ 6 2.2 产业债行情回顾与 2019 年策略展望 ..................................................... 8 3．城投行情回顾与 2019 年策略展望 .............................. 12 4．信用债风险警示 .......................................................... 17 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：产业债，AAA 走平，AA 上行，AA+下行（%） ....................................... 4 图 2：城投债一二级利差均高位下行（%） .......................................................... 4 图 3：5 年期中票信用利差整体上行 ..................................................................... 5 图 4：12 月行业超额利差变动 ............................................................................. 6 图 5：12 月消费服务类利差下行 .......................................................................... 6 图 6：3 年期 AA-AAA 等级利差近一年走势（bp） ......