债券违约专题研究之四：委托人如何评估持仓债的违约风险？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 3 日 固定收益 委托人如何评估持仓债的违约风险？ ——债券违约专题研究之四 固定收益深度 债券市场在激荡中发展，截止 2018 年末已有 236 只债券发生了违约（首只债券违约发生于 2014 年 3 月），涉及违约的债券本金规模达 1919.98 亿元。随着债券违约常态化，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题逐渐成为了投资者关注的焦点。 ◆ 哪些债在违约？ 涉及违约的债券发行主体以民企居多，国企违约相对较少，违约的 101 个主体中民企占比 83.17%。国企违约主体在 2015、2016、2018 年出现，累计有 17 家。 2018 年上市公司违约数量激增，历史上共有 18 家上市公司发生债券违约事件，而其中 14 家公司违约事件集中于 2018 年爆发。 根据我们对过往的统计，债券违约并没有明显的行业特征、亦无明显的区域特征，违约具有多发性和不确定性。违约主体最多的为综合行业，累计13 家主体发生违约，其次是化工行业，违约主体 10 家。违约主体分散分布于全国 25 个省市，债券违约并无明显的区域分布特征，北京和江苏违约主体较多，分别有 13 家和 10 家违约主体。 ◆ 理论：评级违约率数据库 我们的衡量尺度是隐含评级，债券隐含评级的变迁蕴藏了违约的风险。隐含评级通常是逐级调整的，且越临近违约日，隐含评级调整越充分。 我们根据历史违约数据制定了评级违约率数据库，给定某只债券的公司属性、剩余期限等必要信息，可以大致匡算出债券违约率。随着债券违约常态化，我们的数据库将日趋完善。 ◆ 实践：评估持仓债的违约风险 严格条件下，组合的违约率为任意一只债券发生违约的概率。一般条件下，考虑到债券占组合净值的比重，违约率为单债违约率的加权平均，这种方法相比严格条件有所放松，但该方法暗含了一个前提，一旦债券发生违约，该只债券完全损失。根据新巴塞尔协议中商业银行量化风险的思想，损失的可能性和一旦损失发生后的损失规模二者结合才能全面反映信用风险水平，也就是我们所说的宽松条件。宽松条件下，组合违约率为考虑到违约回收率的单债违约率加权平均。 ◆ 债券违约对投资的启示 民企债券违约率较高，根据民企债券违约的特征，我们建议在投资民企债时把握三大原则，即“大、缓、短”原则；2018 年上市公司违约激增，我们建议规避股票质押和受限比例较高、通过大幅举债以及投资并购实现资产规模高速扩张、新增借款过大的主体。 ◆ 风险提示 外部环境的不确定性；信用违约风险尚未出清；民企分化加剧。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 2018 年债券违约事件全梳理——债券违约专题研究之三 …………2018-09-19 我国债券违约求偿途径及难点分析——债券违约专题研究之二 …………2018-09-19 67 家 主 体 违 约 事 件 全 梳 理 （ 更 新 至2018.7.13）——债券违约专题研究 …………2018-07-14 如何化解违约潮？——若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 …………2018-05-28 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 哪些债券在违约？ ................................................................................................................. 4 1.1、 债券违约的公司属性 .................................................................................................................................. 4 1.2、 债券违约的行业特征 .................................................................................................................................. 5 1.3、 债券违约的区域分布 .................................................................................................................................. 6 2、 理论：评级违约率数据库 ...................................................................................................... 6 2.1、 违约债券隐含评级变迁 .............................................................................................................................. 6 2.2、 评级违约率数据库 ..................................................................................................................................... 7 3、 实践：评估持仓债的违约风险 ............................................................................................. 11 3.1、 严格条件 .................................................................................................................................................. 12 3.2、 一般条件 .................................................................................................................................................. 13 3.3、 宽松条件 ......................................