固定收益专题研究报告：19年地产投资，数据继续被熨平还是周期波动再现？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 回顾 2018 年，我们发现房地产相关的 3 个主要指标：投资、销售和价格，周期性波动均被熨平，首先，房价同比增速保持平稳，主因有二，一是 2016 年以来的结构性调整政策使得不同类型城市的房价走势步调出现分离，各类城市房价轮动，此消彼长，波动被拉平。二是受到销售端的变化的影响。其次，2018 年销售端最大的分歧在于期房和现房，这一方面反映出 2018 年地产公司通过高周转加快资金回笼的政策，供给增长对房价存在一定压制，另一方面反映出期房销售趋势的变动对整体商品房销售带动力加强，2018 年期房销售平稳，从而对冲了现房销售的下滑。再次，对于投资端，包含土地购置费的其他费用同比加速走高，成为地产投资同比偏离周期规律的主要推动力，而2018 年以来其他 3 项同比依次落入负区间，不同程度拖累房地产投资。 对于房地产投资的分析，我们不能完全脱离需求端而分析，而对于2019年的房地产销售，我们并不乐观，下行趋势较为确定，而需求政策放松或将起到对冲下行趋势的效果，但幅度仍有待观察。除了需求端的压力外，地产融资端的压力，特别是信贷资金的缩量也会对地产投资继续造成负面影响。从 2018 年房地产到位资金的情况看，在非标到期规模高于去年的背景下，银行信贷无论是占比还是同比均未有所增长以填补空缺，反而成为拖累项。根据上述分析，从需求端和融资端来看，房地产的下行趋势较为确定，而另一方面相关政策的变动虽然存在必要性，但仍然具有不确定性，我们更希望能寻找相对确定的运行规律来分析地产投资。在前文中我们会发现，尽管房地产投资指标本身波动性被熨平，但其 4 个分项依旧存在明显的周期性波动规律，我们尝试改变以往从销售作为开端的分析模式，单纯的观测和评估这 4 个分项的波动。从建筑工程的角度看，首先，2018 年以来，根据统计局的表述，对房地产投资数据的统计方法进行统一，将形象进度法改为财务支出法，但同时并未对 2018 年以前的数据进行历史回溯，在 4 个分项中，建筑工程受到统计方法的影响最为明显，考虑到 2019 年由于统计方法的修改导致的数据偏低将得到修正，因此建筑工程的同比将有所反弹。其次，我们将当期的施工面积中扣掉新开工面积后的数据，称为往期开工存续量，往期开工存续量对建筑工程等存在滞后性，滞后变量的作用主要在于确定其他变量的底部或者顶部位置。2018 年，往期开工存续量同比大幅攀升，一方面和期房大幅增长、预售面积大幅累积有关，另一方面则反映出在资金压力下，房企绝大部分资源投入到能够带来销售回款的头部开发当中，后续的建设存在明显断层。相比上次往期开工存续量的谷底已经过去 1 年的时间，预示着建筑工程同比将逐步筑底回升，同时，在完工的时限要求下，2019 年往期开工存续量或将加速消化，也预示建筑工程等的同比增速反弹幅度将有所放大，我们预计在 8%~10%左右。从其他费用的角度看，土地购置费在其他费用中占比最大，随着房地产项目从开始施工起计入地产投资，且采用分期付款的方式逐期计入。影响土地购置费用的因素来自于两个方面，一是房地产新开工的增速，由于新开工的项目能够带来土地购置费的增量部分，拉动作用非常明显。二是往期开工的存续量，当往期开工的存续量正在加速消化的时候，也能对土地购置费用起到托稳的作用。2019 年虽然新开工增速难以继续走高，但是由于 2018 年往期开工存续量规模累计较大，将对土地购置费形成一定支撑，因此我们对 2019 年土地购置费的规模保持中性态度，认为土地购置费的增速虽然下降，但大幅落入负区间的概率并不大，同样其他费用的变化也难以大幅拖累房地产投资同比增速。因此，对于 19 年地产投资的判断，我们主要结合定量与定性两方面分析，认为 2019 年房地产投资同比虽中枢小幅下降，但整体仍然稳定，约在 5%左右，且需要观察房地产政策的调整幅度。对应到债券投资的指示意义，我们也总结出几点结论：第一，地产投资下行的趋势仍将延续，这继续为利率下行提供了温床；第二，建筑工程和其他费用等分项周期波动性较强，如若在19年延续周期性波动，那么地产投资的下行速度并不会很快，这可能会成为一个“预期差”；第三，需求端与融资端的适度放松存在必要性，但政策力度依然存在较大不确定性，需继续观察。风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 01 月 03 日 19 年地产投资：数据继续被熨平还是周期波动再现？ --中泰证券固定收益专题研究报告 2019-01-03 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 19 年地产投资：数据继续被熨平还是周期波动再现？ .............................................................. - 3 - 回望 2018：被熨平的 3 大房地产指标 ................................................................................ - 3 - 熨平 3 大指标的主因：各类城市房价轮动、预售高企、其他费用逆势走高 ....................... - 5 - 从销售端和融资端看 19 年房地产投资：确定的下行趋势，不确定的政策放松 .................. - 6 - 从 4 个分项看 19 年地产投资：假如周期波动再现，地产投资又当如何？ ......................... - 9 - （1）往期开工存续量和统计方法规整支持 2019 年房地产建安类投资同比反弹 ............. - 10 - （2）新开工和往期开工存续量影响房地产投资的其他费用，同比虽降却难大幅为负 ..... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 19 年地产投资：数据继续被熨平还是周期波动再现？ 回望 2018：被熨平的 3 大房地产指标  在前期报告《又见央行大额净投放，对债券研究框架的再思考》中曾经对债券的研究框架进行过回顾，从通胀单轮驱动到增长与通胀双轮驱动再到所谓“基本面无用论”，这种变化一方面与政策决定机制变化有关，另一方面也与相关宏观数据的波动率逐渐下降有关，平稳变化的宏观数据对于更加类似于均值回归波动的债券收益率的指引作用自然下降，因此在进行基本面分析时，应更加着眼于富有波动性的指标。  在现有统计局公布的若干数据中，房地产投资由于满足细项数据较多可相互验证、数据周期波动性较强和对于整体经济贡献度较大三个特点，是最值得关注的宏观数据。