钨行业深度报告：高“钨”建瓴绘宏图，锐意创新迎未来

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2023 年 10 月 09 日 推荐（首次） 钨行业深度报告 周期/金属及材料 q 重要战略金属，我国拥有资源优势。和稀土类似，钨是重要战略金属，也是我国的资源优势品种。钨具备熔点高、密度高、硬度高、耐腐蚀性强、化学性质稳定等优点。然而，钨在地壳中含量极为稀缺且分布不均，开采和提纯难度大。凭借着资源和开采成本优势，我国钨行业发展迅速，是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的 47%，产量占全球的 84%。 q 开采实行配额制，未来产量增长率有限。我国对钨开采实行配额制，2023 年我国钨精矿的开采指标为 11.1 万吨（标吨），2015 年至今指标增长 2 万吨，增幅约21.58%，折年复合增速 2.47%、近 5 年复合增速约 1.40%。但实际生产中，部分矿山开采能力不足，浪费了部分配额；另有部分矿山存在着超配额甚至无证开采现象，因此配额制度仍有完善空间。未来全球新增钨矿个数有限，且矿山建设年限较。根据测算，到 2028 年全球新增钨精矿产能约 2.9 万吨（标吨），相比22 年的全球产量增长约 18%，对应年复合增速 2.8%。考虑到矿山开发不确定性和老矿山产量下滑等因素，预计未来实际产量或低于 2.8%。 q 终端需求呈明显周期性特征，光伏和硬面材料潜力较大。钨的直接下游主要是硬质合金、钨特钢和钨材等领域。终端需求领域有交通运输、采掘、工业制造、耐用零件、能源、军工等。终端需求和整个宏观经济密切相关，由此呈明显周期性特征，增长较快的领域有硬面材料和金刚线用钨丝。因成本占比较低，终端对钨价的上涨敏感性较低。根据我们测算，2023 年全球钨消费量约 12.4 万吨（金属吨），预计未来 3 年需求复合增速约 1.9%。对应 23 年需求约 12.4 万吨，供应缺口约 2645 吨，未来几年缺口会减小。 q 行业去库或已完成，供应面临产能极限。泛亚交易所的 2.83 万吨 APT 在 2019年被司法拍卖流入市场，在接下来的 2 年多时间内，被市场消化完毕，这其中又伴随着价格上涨，或反映钨供应已经短缺。在当前需求周期性走弱的背景下，钨精矿的供应或已处于实际产能极限，一旦需求好转，钨精矿短缺的局面将被激化。 q 钨产业链企业。1）具备完整钨产业链的领先企业：中钨高新、章源钨业、厦门钨业和翔鹭钨业。中钨高新凭借大股东五矿集团的资源优势，拥有充足钨资源保障。章源钨业和翔鹭钨业在精深加工领域具有显著的市场份额和技术优势。厦门钨业业务较为多元，在钨板块深耕细钨丝和切削工具等重点产品，细分领域拥有领先地位。2）专注于硬质合金数控刀片研发和销售的企业：华锐精密和欧科亿，这两家企业都重视研发投入，业务增长速度迅猛。 q 投资建议：未来钨行业将面临一定的供需缺口，钨价中枢有望上移。标的方面，推荐中钨高新、章源钨业、厦门钨业等布局较早，拥有成本和技术优势的全产业链企业，建议关注欧科亿（机械）、华锐精密（机械）等专注于硬质合金数控刀片公司。综上，首次覆盖给予行业“推荐”评级。 q 风险提示：原材料成本波动的风险、经营过程中的风险、产业政策的风险、财务风险、技术及研发的不确定性风险、下游消费不及预期的风险。 重点公司主要财务指标 公司简称 公司代码 市值 22EPS 23EPS 23PE PB 投资评级 中钨高新 000657.SZ 13.0 0.38 0.39 23.7 2.3 强烈推荐 章源钨业 002378.SZ 6.9 0.17 0.18 31.8 3.5 强烈推荐 厦门钨业 600549.SH 24.2 1.02 1.18 14.5 2.3 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元） 行业规模 占比% 股票家数（只） 225 4.3 总市值（十亿元） 3693.6 4.5 流通市值（十亿元） 3321.5 4.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.6 -15.0 -21.1 相对表现 3.3 -7.3 -17.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《金属 3D 打印行业深度报告：传统技术的革新，高成长与高壁垒》2023-07-28 2、《电解铝行业深度报告—风起周期谷底扶摇指日可待》2023-07-26 3、《锗镓行业点评：实施出口管制，关注中下游投资机会》2023-07-10 刘文平 S1090517030002 liuwenping@cmschina.com.cn 贾宏坤 S1090522090001 jiahongkun@cmschina.com.cn 刘伟洁 S1090519040002 liuweijie@cmschina.com.cn 赖如川 S1090523060003 lairuchuan@cmschina.com.cn -20-1001020Oct/22Jan/23May/23Sep/23(%)金属及材料沪深300高“钨”建瓴绘宏图，锐意创新迎未来 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、我国优势稀有金属，应用领域广阔 ............................................................. 7 1.钨性能优异，中国占据资源优势 ..................................................................... 7 2.钨产业崛起，从小众市场到军事战略地位 ...................................................... 8 二、供给端：钨资源集中度⾼，短期新增项目有限 ........................................... 9 1.我国钨矿资源世界领先，配额制下开采逐渐规范 ........................................... 9 2.我国钨矿产量居首，全球新增项目短期难落地 ............................................. 12 3.我国钨品进口持续上升，出口欧美增势明显 ................................................. 14 三、需求端: 硬质合金占主导，光伏钨丝逐步量产 .......................................... 15 1.上游采选：黑钨矿重选为主，产能集中度较高 ............................................. 16 2.中游冶炼：行业利润率偏低，产能较分散 .................................................... 18 3.下游：高端刀具国产化替代加速，新兴领域助推钨需求 ............................... 21 3.1 硬质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片追求替代突破 .....