房地产行业2019年投资策略：2019，千钧将一羽

证券研究报告 2019：千钧将一羽—— 房地产行业2019年投资策略 作者：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 作者：王梦恺 执业证书编号： S0930518110003 2019年1月7日 1、2019政策面：在平衡稳健的基础上，以结构微调来实现总量平衡 2、2019需求侧：信贷约束下的总量下行与结构切换 3、2019供给侧：预测新开工同比6-8%，房地产投资同比4-6% 4、2019投资建议：板块或迎估值修复，关注A+H龙头和上海国企改革标的 5、风险提示 国投瑞银请务必参阅正文之后的重要声明 政策面：狭窄通道相机抉择，结构微调总量平稳，因城施策，轻重在平衡 需求侧：住房信贷余额小幅放缓至14%，区域结构微调；2019E商品住宅成交额-3.5%，成交面积-8.0% 供给侧：新开工6-8%（待开发土地增速10年新高、低显库、资金此消彼长），施工面积7-8%（基建促复工），单价-1%（大宗回落/统计口径），土地购置0-5%，预测2019E房地产投资4%~6% 投资建议：关注光大地产A+H板块（50家），龙头迎估值修复，关注长三角一体化和上海国改提速 风险提示：国际宏观大环境动荡或导致全球总需求下滑；国内经济增速放缓和失业率提升或影响居民结构性信用扩张及按揭贷款偿还 核心观点 3 请务必参阅正文之后的重要声明  复杂的国际形势制约国内政策操作空间  短期内，旧动能无法说去就去  短期内，居民购房信贷扩张总量约束  房地产政策“地方化”加强，局部微调维持总量平衡 千钧将一羽，轻重在平衡 4 图：房地产政策或在狭窄通道内相机抉择进行局部微调 资料来源：光大证券研究所 图：不同能级城市的销售面积同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 -40%0%40%80%2013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07一线(4城）% 二线(23城) % 三四线(630城）% 同涨同跌 分城轮动 请务必参阅正文之后的重要声明  居民信贷总量约束下，预计2019年按揭利率微降，投放量增速放缓，房贷余额增速14% 按揭利率稳中略降，房贷余额增速放缓 5 图：90天同业利率和个人住房贷款利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 图：个人住房贷款余额同比增长（季度）） 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 3%4%5%6%7%8%0%1%2%3%4%5%6%7%2008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11银行间同业拆借:加权平均利率:90天:当月值（领先2个季度） 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款（右轴） 14.00 05101520253035404550个人住房贷款余额同比增长：年 % 请务必参阅正文之后的重要声明 6  低收入者债务负担较重，高收入者债务负担较轻  一二线核心城市调控已久，大量改善性需求被压制  易纲行长：“例如住房金融就有一些宏观审慎，具体到首付比例可以逆周期地调节”（2018.12.13） 结构性加杠杆存在可能性 图：我国城镇家庭总负债收入比（2017） 资料来源：CHFS 图：北京、上海、全国居民中长期贷款增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 0123456789总负债收入占比（城镇 2017） 0510152025303540452016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11北京 % 上海 % 全国 % 请务必参阅正文之后的重要声明 7 总量下行，结构倾向一二线 需求侧销售预测模型：预计2019年全国销售金额-3.5%，销售面积-8.1%，销售均价+5.0% 资料来源：央行，Wind，链家，光大证券研究所预测 预计2019年一线城市销售面积+10%；二线+3%；三四线-12.6% 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 个人住房贷款增速 个人住房贷款余额 公积金贷款 当年住房信贷支持金额 居民购房杠杆 居民购房总额 新建商品住宅（一手） 存量住房 （二手） 一二手 比例 销售额 增速 销售额 增速 单位 % 万亿 亿元 万亿 % 万亿 万亿 % 万亿 % 倍 2017年 22.2% 21.90 9535 6.24 37% 16.82 11.02 11.3% 5.80 -16.1% 1.9 2018年(E) 16.5% 25.51 9535 6.25 37% 16.90 12.60 14.3% 4.30 -25.9% 2.9 2019年(E) 14.0% 29.09 9535 6.49 37% 17.54 12.17 -3.5% 5.37 25.0% 2.3 一线（4城） 二线（23城） 三四线（630城） 单位 销售面积（万方） 同比（%） 销售面积（万方） 同比（%） 销售面积（万方） 同比（%） 2017 3839 -27.4% 37126 -5.0% 103824 11.4% 2018E 3609 -6.0% 37497 1.0% 106000 2.1% 2019E 3969 10.0% 38622 3.0% 92670 -12.6% 请务必参阅正文之后的重要声明 8  待开发土地高增（+30.9%），房企土地温和补库存（存货/营业成本回升）  显性库存处于历史低位（7.7个月），86%的在建面积已售  资金来源此消彼长，整体维持均衡（回款降，融资升）  回款导向（而非利润导向）下，房企更注重存量资源变现，开工意愿较强 2019E新开工增速6%-8% 图：全国待开发土地面积累计同比和新开工面积累计同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 图：全国商品住宅显性库存规模及去化周期 资料来源：Wind，光大证券研究所 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 待开发土地面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 051015202530354005101520253035显性库存（亿方） 隐性库存（亿方） 开工库存去化周期（月）（右轴） 显性库存去化周期（月）（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 9  2019E施工面积增速回升至7%