策略周末谈(10月第1期)：不是“凛冬将至”，而是“拂晓时分”！

策 略 研 究 2023.10.07 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 不是“凛冬将至”，而是“拂晓时分”！ ——策略周末谈（10 月第 1 期） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《本周 A 股总体小幅收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.09.29 《A 股的“最后一跌”是否已经出现？——策略周末谈（9 月第 3 期）》2023.09.24 《本周 A 股估值小幅扩张——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.09.23 《拥抱第 5 轮“信用底”——策略周末谈（9月第 2 期）》2023.09.16 《本周 A 股估值继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.09.15 《“人口拐点”一定会导致“地产拐点”吗？——策略周末谈（9 月第 1 期）》2023.09.09 中秋国庆假期美债利率创新高导致全球股/债/商品罕见“三杀”，美联储偏鹰派的讲话也使得投资者担心全球风险资产“凛冬将至”。当前投资者普遍关注：（1）美债利率是否会持续高位？（2）人民币汇率还会继续贬值吗？（3）A 股的“市场底”还能确立吗？ 针对上述问题，我们的基本看法如下—— 第一、美债利率创新高，反而意味着海外“政策底”将至。美债利率创新高导致流动性风险外溢，不过我们并不担心“凛冬将至”，因为长端利率快速提升带来美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂收敛，往往意味着美联储加息周期尾声，甚至是降息周期启动，A 股有望迎来“拂晓时分”！ 第二、供需错配导致美债利率创新高，将“倒逼”美联储提前降息扩表。美国财政部大规模发债而美联储“加息缩表”，导致美债供给相对过剩，美债利率持续高位。24 年美国大选，为了对冲经济衰退压力，预计美债的供给还将继续扩张，但由此带来的美债利率长期高位也会反过来加剧美国经济衰退风险。因此美联储将“被迫”提早“降息扩表”增加美债需求。 第三、美债利率创新高反而能够强化“此消彼长”的中国优势！9 月 PMI和高频数据显示中国经济正在修复；而美国超额储蓄即将耗尽，美国经济较难持续韧劲。同时，美债利率创新高也会增加美国经济的衰退风险。 第四、“此消彼长”的中国优势将支撑人民币汇率，并打开国内货币政策空间。中美利差、相对经济走势以及主权信用风险溢价，共同影响人民币汇率。虽然中美利差仍在走阔，但“此消彼长”的中国优势将支撑人民币汇率。美联储提早“降息扩表”也有助于打开中国货币政策宽松的空间。 第五、国内“五重底”共振，海外“政策底”可期，A 股“市场底”将至！继 9.24《A 股的“最后一跌”是否已经出现？》A 股“五重底”相继确立之后，海外“政策底”也有望共振。A 股“市场底”继续兼顾短期“稳增长”的顺周期和中长期“调结构”的大安全：（1）“活跃资本市场”政策最大公约数的券商；（2）“稳增长”政策加码&出口链共振（家电/新能源车）；（3）“高质量发展”主线下，潜在结构性“宽信用”的 AI算力基建/中特估-央国企重估（电力/建筑）。 ⚫ 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 本周核心观点 1.1 美债利率创新高，导致美债市场的流动性风险出现外溢迹象，反而意味着海外“政策底”将很快出现 中秋国庆假期披露的美国 8 月职位空缺数（JOLTs）远超预期，叠加美联储官员偏鹰派的发言，长短期美债利率相继创历史新高，并导致全球股/债/商品遭遇罕见的“三杀”，风险和避险资产同时 Risk-Off，我们认为：（1）美债利率长期高位导致美国经济衰退担忧，是全球风险资产下跌的主要原因；（2）但全球避险资产也一起下跌，则显示出：美债市场的流动性风险已经出现外溢的迹象。不过相较于全球资本市场“凛冬将至”的担忧，我们对 A 股的看法反而相对更加积极一些，美债长端利率大幅提升，正在加速美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂收敛，历史经验显示：美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂收敛往往都意味着美联储加息周期的尾声，甚至是降息周期的启动。我们在 9.24《A 股的“最后一跌”是否已经出现？》中判断：A 股的“五重底”（政策底/信用底/盈利底/估值底/情绪底）已经出现，美联储加息周期尾声，有助于进一步确立海外“政策底”共振，A 股有望迎来“拂晓时分”！ 图表1:国庆假期（9.29-10.6）全球大类资产表现： 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表2:美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂收敛，一般都伴随着降息周期的启动 资料来源：Wind，方正证券研究所 策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.2 美债市场的供需错配是美债利率创新高的重要原因，有望“倒逼”美联储提前开始降息扩表 美联储“加息缩表”导致美债市场供需错配，是美债利率长期高位的重要原因——（1）从供给端来看，今年三季度美国财政部国债发行净额超过 1 万亿美元，创历史同期新高，预计四季度国债发行净额将达到 8500 亿美元；（2）而从需求端来看，美联储“加息缩表”导致美国国债的购买方缺位，美债利率只能长期维持高位。24 年美国大选，为了对冲美国经济衰退风险，预计美债的供给规模还将继续扩张——历史上，美国大选年如果经济衰退的话总统就很难连任，因此 24 年预计美债发行规模也将继续高位，而这会带来事实上的悖论：美债供给扩张是为了对冲经济衰退风险，但由于美债的需求方（美联储）缺位，长期高位的美债利率反而会加剧经济衰退的风险。因此我们预判：如果美联储继续维持“加息缩表”政策的话，美国经济难免“硬着陆”，这在大选年是难以被执政党（拜登&民主党）接受的；如果美联储提早开始“降息扩表”的话，美国通胀压力可能会再次起来。两害相权取其轻，24 年大选年的特性将“倒逼”美联储将不得不提早开始“降息扩表”，也就是部分让渡通胀目标来换取美国经济“软着陆”。 1.3 美债利率创新高反而能够强化“此消彼长”的中国优势！ 9 月的 PMI 和高频数据验证中国经济修复趋势，“稳增长”政策效果逐步显现——9 月中国制造业 PMI 重新回到 50.2 荣枯线之上，地产链/制造链/出行链等高频数据也在持续改善。同时，地产链“稳增长”政策持续加码也在持续修复中国经济中长期增长预期。美国超额储蓄即将耗尽，制造业回流难以支撑美国经济韧劲——美国经济韧劲主要得益于疫后“发钱”带来的超额储蓄，不过我们测算美国的超额储蓄即将在今年三季度耗尽。另一方面，美国政府财政补贴（IIJA、IRA、CHIPS3 个法案）驱动的制造业回流，24 年的补贴规模也只有 600多亿美元，远低于动辄千亿美元的超额储蓄。我们判断：当前美债利率创新高会增加美国经济衰退风险的担忧，这有助于进一步强化“此消彼长”的中国优势。 图表3:预计四季度美债的供给还将增加超过 8500 亿 图表4:美联储缩表，持有美债的占比持续回落 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，