食品饮料行业保健品行业深度报告：看成长&读趋势，精选品类渠道营销三优生

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 看成长&读趋势，精选品类渠道营销三优生 食品饮料行业保健品行业深度报告｜2018.12.20 中信证券研究部 核心观点 薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 保健品行业 评级 强于大市(维持) 保健品行业为成长型行业，成长动力来自于新品类持续迭代增长。保健品介于食品与药品的特殊属性，决定了其经营的相对复杂性。综合考虑，我们认为同时具备品类迭代/全渠道布局/品牌塑造营销能力的优质标的能够充分地享受行业高成长红利，在竞争中获胜。 ▍保健品属性特殊，正享成长红利。保健品介于食品和药品之间，特殊属性决定了其可选消费属性/各国准入规则差异性/经营复杂性。我国保健品行业处于发展中早期，2017 年行业零售额 2300 亿元，预计 2017-2022 年 CAGR=9.1%，高于多数食饮细分行业（调味品 7.2%/乳制品 6.3%/啤酒行业 6.4%），且多个细分品类正处爆发期（氨糖软骨素 25%/益生菌 15%），具备较好成长性。对比日本，国内膳食营养补充剂发展不均衡（前十大子品类合计占比：中国 93.6% VS日本 55.5%），多品类渗透有望驱动行业高增。我们认为未来具备强功能性（氨糖软骨素等）、易场景消费（护肝片等）、符合消费升级（益生菌补充剂等）的产品更具优势。 ▍直销/药店式微、电商崛起，多元发展/互为补充。2018 年我国保健品市场直销/电商/药店/商超渠道占比分别为 40%/28%/30%/2%。回顾过去，2010-2018 年电商快速崛起（八年 CAGR +63.7%）、药房增长乏力（+3.1%）、直销占比先升后降（+12.4%）、商超负增长（-3.4%）；从公司看 2010 年前本土品牌先后遭遇困境、2012-2015 年直销品牌遇瓶颈，同时海外品牌开始借跨境电商入华。对比日韩美，成熟市场直销比例逐步降至 30%以下、线下渠道逐步被电商分流。我们预测未来国内：①电商渠道，跨境 30%+高增/本土 20%+增长/代购萎缩；②药店政策引发不确定性，品牌粘性高/营销强/蓝帽子多/渠道广的企业受冲击更小；③直销渠道增速望放缓&利润压缩，龙头承压；④商超&母婴店占比望提升。 ▍制胜企业刻画：优选赛道，布全渠道，讲好故事。未来选好赛道/渠道完善/营销能力强劲的公司有望在竞争中胜出。①优选赛道，目前行业竞争核心在于趋势品类的布局和迭代、持续获得新品牌高增长和高盈利（海外成熟企业 SKU 丰富Swisse200/ Blackmores190/GNC1500+），核心考验产品扩张能力（自主研发&外延并购）和产品注册/备案能力。②布全渠道，在细分品类崛起（适销渠道各有差异）、多渠道消费趋势下，保健品公司应立足现有优势渠道，加速布局药店/电商/母婴店等渠道，力争全渠道覆盖，核心考验新渠道拓展&多渠道管理能力。③讲好故事，目前消费者保健品认知尚不充分，消费者教育并借此树立品牌影响力是现阶段保健品公司竞争的重要落脚点之一，核心在于线上线下营销能力。 ▍风险因素：宏观经济下行，政策监管趋严，品类推广不及预期，渠道拓展不力。 ▍投资策略。保健品行业正处于发展中早期，品类渗透有望驱动行业高增，现阶段看品类教育尚未完成，行业高盈利能力料将维持，维持行业“强于大市” 评级。综合考虑品类、渠道、营销三维度，推荐关注 H&H 国际控股。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E H&H 国际控股 46.50 1.46 1.78 2.73 28 23 15 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 12 月 19 日收盘价 食品饮料行业保健品行业深度报告｜2018.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 保健品属性特殊，正享成长红利 ....................................................................................... 1 保健品：介于食品&药品的特殊属性，决定品类经营复杂性 ............................................. 1 中国保健品处发展中早期，新品类崛起驱动行业不断成长 ............................................... 4 直销/药店势微、电商崛起，多元发展/互为补充 ............................................................. 11 看当下：直销规模主导&趋势走弱，电商崛起抢占药店/商超份额 ................................... 11 展未来：电商高增、直销承压、药店存疑 ....................................................................... 14 制胜企业刻画：优选赛道，布全渠道，讲好故事 ............................................................ 19 优选赛道：趋势品类的布局是企业的生命之泉，亦是现阶段竞争核心 ........................... 19 布全渠道：多渠道管理能力是关键 .................................................................................. 25 讲好故事：逐步从品类教育转移至品牌营销 ................................................................... 26 风险因素 ......................................................................................................................... 28 行业评级及重点公司推荐 ................................................................................................ 29 行业评级及投资策略 ....................................................................................................... 29 食品饮料行业保健品行业深度报告｜2018.12.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：2017 年澳大利亚保健品行业竞争格局 .................................................................... 3 图 2：2