老牌煤化工企业，新产能蓄势未来可期

证券研究报告·公司深度研究·化学原料 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华昌化工（002274） 老牌煤化工企业，新产能蓄势未来可期 2023 年 10 月 07 日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理 何亦桢 执业证书：S0600123050015 heyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.04 一年最低/最高价 6.89/9.35 市净率(倍) 1.32 流通 A 股市值(百万元) 6,603.51 总市值(百万元) 6,704.65 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.32 资产负债率(%,LF) 35.22 总股本(百万股) 952.36 流通 A 股(百万股) 938.00 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 9,045 9,350 9,316 11,282 同比 -4% 3% -0.36% 21% 归属母公司净利润（百万元） 872 737 804 1,029 同比 -47% -16% 9% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.92 0.77 0.84 1.08 P/E（现价&最新股本摊薄） 7.87 9.32 8.54 6.67 [Table_Tag] 关键词：#产能扩张 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 深耕化工领域五十余载，三大业务稳扎稳打：公司以煤气化为产业链源头，主营产品包括肥料、纯碱和多元醇。公司 2022 年营收、归母净利润分别为 90、9 亿元，2015-2022 年复合增速分别达 12%、62%，主营业务稳步发展，盈利能力稳健。 ◼ 煤制尿素价差恢复，能效领跑&具备区位显著：未来尿素产能扩张受限且下游需求强劲且弹性较小，尿素景气周期有望维持。公司依托煤气化生产尿素、复合肥，截至 2023 年 6 月的产能分别 40、160 万吨，由于煤炭供需格局宽松，煤制尿素价差逐步修复，能效领跑构筑成本优势，瞄准江浙沪农业发达地区和海外市场，区位优势显著。 ◼ 联碱法生产纯碱，区域市场规模领先：公司采用联碱法生产，使用自产合成氨，具有原料成本优势；截至 2023 年 6 月，公司纯碱产能为 70 万吨，在江浙沪区域市场的生产规模领先，具有竞争优势。公司纯碱板块盈利受纯碱价格影响较大，2021 和 2022 年盈利逐渐回升，2022 年实现营收 16.42 亿元，同比+28%。 ◼ 多元醇业务高速发展，新增投产即将落地：中国丁辛醇产能总体比较稳定，但产量稳步上升，行业竞争激烈。公司充分发挥成本优势和区位优势，多元醇业务收入 2015-2022 年复合增速达 24%。截至 2023 年 6 月，公司细分产品包括丁辛醇及其他、新戊二醇、聚酯树脂，产能分别为 32、6、10 万吨。2021 年，公司投资建设年产 30 万吨多元醇及配套设施项目，截至 2023 年 6 月，已完成前置审批，将进一步加强公司竞争力。 ◼ 氢能源探索初显成效：氢能源政策利好不断，公司在氢能源领域的多个方向进行探索：1）公司利用产氢优势自建加氢站；2）依托子公司研发氢燃料电池电堆、氢燃料电池发动机（集成）和氢燃料电池产业测试设备；3）联营企业进行氢燃料电池催化剂研发。公司不断推进产品示范运行，已交付公交车和重卡投入运营。 ◼ 盈利预测与估值：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.4、8.0、10.3 亿元，同比增速分别为-16%、9%、28%，按 2023 年 9 月 27日收盘价计算，对应 PE 为 9.3、8.5、6.7 倍。考虑到公司煤化工业务稳健，多元醇新产能建设稳步进行，氢能源业务持续发展，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济波动；产品价格波动；项目投产不及预期。 -14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%10%2022/9/272023/1/262023/5/272023/9/25华昌化工沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 27 内容目录 1. 华昌化工：深耕化工领域五十余载，业绩迎来突破 ...................................................................... 5 1.1. 产品矩阵丰富，“金”字商标驰名远扬 ..................................................................................... 5 1.2. 主营业务稳定，盈利能力向好................................................................................................. 7 2. 化肥业务：市场广阔，公司盈利可观 .............................................................................................. 9 2.1. 行业供给格局不断优化，景气有望维持................................................................................. 9 2.2. 依托煤气化和口岸禀赋，盈利能力稳定............................................................................... 11 3. 纯碱业务：短期承压，长期有望复苏 ............................................................................................ 12 3.1. 供给承压较大， 短期压制价格............................................................................................. 12 3.2. 下游平板玻璃需求回暖，光伏玻璃和碳酸锂拓展空间....................................................... 16 3.3. 联碱法生产工艺，成本优势显著........................................................................................... 17 4. 多元醇项目高速成长，新投产项目未来可期 ...............................................................