9月流动性月报：货币财政协同重要性提升

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观专题报告 2023 年 9 月 30 日 定期报告 ——9 月流动性月报 九月，流动性紧张程度加剧，带动债市呈现“熊平”走势。对于流动性收紧的原因，市场莫衷一是。本文认为，相比总量的实际收缩，“稳增长”与地方化债背景下，政府债券增量政策所产生的不确定性，或许是引发九月资金面偏紧的重要因素。十月，流动性边际上呈偏紧态势。如果政府发行特殊债券，则需要央行紧密配合，方能保证资金面的平稳过渡。信用方面，实体部门债务增速在政府债影响下小幅反弹，但由于缺乏内生性支撑，下行趋势难改。总体来看，债市将进入盘整阶段，货币财政的协同程度将对短期走势产生重要影响。 核心观点： 1. 回顾八月，狭义流动性总体宽松，但节奏上“前松后紧”，波动剧烈。当月末，受地方债发行节奏影响，流动性明显收紧，并延续至九月。从影响狭义流动性的两大分项来看：政府存款环比减少约 450 亿（历史同期多为增长），财政“收支两旺”对流动性影响总体偏正面，其中地方债发行提速是收入主力；央行投放环比增加 1.1 万亿，保持较大投放力度（过去五年同期平均增加 1100 亿元），其中结构性政策工具出现重新发力迹象。 2. 展望十月，在不出增量政策的情况下，超额准备金预计将净回笼 3000 亿，资金面边际偏紧。结合五因素模型来看，政府存款是引发流动性回笼的主项，其余四项则将起到正面贡献。 首先，政府存款预计回笼流动性约 6000 亿元。其中，根据部分地区地方债发行计划，且在九月国债发行加速得以延续的条件下，预计政府债净融资约 2000 亿；由于十月财政收支通常表现为顺差，并结合当前“落实好减税降费政策”、“保持必要支出强度”等政策导向，预计广义财政净回笼资金约 4000 亿。合并来看，在不发行再融资债的前提下，10 月政府存款项将回笼流动性 6000 亿元。 其次，央行投放预计投放流动性 500 亿元。通常，在三季度末足量投放之后，10 月央行投放通常以净回笼为主。但根据三季度货币政策例会中“加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”、“落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续结构性货币政策工具”等表述，十月资金回笼的力度与节奏将会精细化控制，央行仍将秉持“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”（Q2《货执报告》）的原则。预计该项目将对流动性产生 500 亿左右的正向贡献。 最后，预计货币发行与法定准备金合计补充流动性 2400 亿，外汇占款影响不大。节日效应之后，货币发行通常表现为净回笼，过去五年平均约 1200 亿元，预计今年货币发行回笼规模与之相近。缴准方面，根据季节性规律，十月需缴准一般性存款平均减少 1.6 万亿左右，结合 9 月降息后的存款准备金计算，可回吐法定存款准备金 1150 亿。 3. 信用方面，八月实体部门债务增速小幅反弹，政府债发行提速是主要驱动因素。从九月高频数据来看，政府债务融资仍将延续支持作用，但由于经济内生扩张依然乏力。展望十月，实体部门债务增速仍处于下行通道，在没有增量政策的引导下，实体债务收缩仍是大概率事件，债市供给端增长缺少持续性动力。 风险提示：房地产风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 货币财政协同重要性提升 敬请阅读末页的重要说明 2 正文目录 一、货币创造：预计十月净回笼 3000 亿元.................................................................................................................. 3 二、 信用派生：政府债推动实体部门债务增速反弹 .................................................................................................... 7 三、 结论与展望 ........................................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：八月流动性主要影响科目变动情况 ..................................................................................................................... 3 图 2：超储率反弹至 1.3% ............................................................................................................................................ 4 图 3：八月，公共预算收入增速低于历史同期（%） ................................................................................................... 4 图 4：八月，公共预算支出增速保持较快增长（%） ................................................................................................... 4 图 5：十月，部分省市披露的发债计划 ........................................................................................................................ 5 图 6：八月结构性政策工具发力，带动央行投放明显放量 ........................................................................................... 6 图 7：资金活性处于底部 .............................................................................................................................................. 6 图 8：实体部门负债增速 ....................