9月PMI数据解读：“秋旺”带动PMI“双扩张”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月30日19 月 PMI 数据解读“秋旺”带动 PMI“双扩张” 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn事项：9 月 30 日，9 月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业 PMI 为 50.2（环比+0.5pct），市场预期50.1；非制造业为 51.7（环比+0.7pct），市场预期 51.6。评论：图1：中国 PMI 主要数据一览资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理结论：9 月 PMI 数据呈现出四点特征：一是传统“秋旺”带动 PMI 总体向好。二季度触底后，制造业与非制造业同时环比改善，进入“双扩张”区间。二是制造业产需两端同时修复，但产需缺口进一步拉大。本月制造 PMI“产需差”继续扩大仍是基本特征：一方面生产持续走强（+0.8pct 至 52.7），另一方面新订单在扩张区间小幅复苏（+0.3pct 至 50.5），“产需差”扩大 0.5pct 至 2.2pct。同时，本月新出口订单出现显著修复（+1.1pct 至 47.8）。三是库存与价格变化呈现新特征。库存 7 月以来触底回升，但本月修复遇阻。一方面，原材料库存修复放缓（+0.1pct 至 48.5）。另一方面，生产显著改善下，成品库存仍保持在中低位波动（-0.5pct 至 46.7），可能与新出口订单修复和需求仍有不确定性的情况下企业管控库存水平有关。与此同时，价格延续修复态势。原材料与出厂价格指数均延续 6 月以来的修复趋势，在扩张区间环比大幅上升，但幅度较前月放缓。四是非制造业回暖主要受建筑业拉动。从结构看，建筑业 PMI 环比超季节性改善，与专项债支出提速、房请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2地产政策优化不无关系；服务业 PMI 有所企稳，结束了连续 5 个月的下滑。其内部分化态势依然明显，但风格出现逆转：前月表现较差的生产性服务业景气度大幅反弹（+3pct 至 54.9），而消费性服务业则回落至收缩区间（-1.4pct 至 49.4）。 制造业9 月制造业 PMI 再度回升 0.5pct 至 50.2，连续 4 个月修复后回归扩张区间。分贡献因素看，主要拉动来自生产、配送和新订单，分别贡献 0.20pct、0.12pct 和 0.09pct，其它因素影响较小。从产需的力量对比观察，尽管两端同时修复，但产需缺口进一步拉大。从相对变化看，本月 PMI“产需差”继续扩大仍是基本特征：一方面生产持续走强（+0.8pct 至 52.7），另一方面新订单在扩张区间小幅复苏（+0.3pct 至 50.5），“产需差”扩大 0.5pct 至 2.2pct。从绝对水平看，生产指数在扩张区间进一步巩固（52.7），三大需求指标尽管有所改善，但依然不强：新订单、新出口订单和在手订单分别为 50.5、47.8（+1.1pct）和 45.3（-0.6pct）。库存与价格变化呈现新特征。库存方面，今年 7 月以来在方向上触底回升，但本月修复遇阻。一方面，原材料库存修复放缓（+0.1pct 至 48.5）。另一方面，在生产显著改善和“产需差”拉大的情况下，成品库存仍保持在中低位波动（-0.5pct 至 46.7），可能与新出口订单修复和需求仍有不确定性的情况下企业管控库存水平有关。与此同时，价格延续修复态势。原材料与出厂价格指数均延续 6 月以来的修复趋势，在扩张区间环比大幅上升，但幅度有所放缓。具体来看，原材料价格上升 2.9pct 至 59.4，而出厂价格也上升 1.5pct 至 53.5。需要提示的是，投入品价格领先产成品价格改善，可能压制中下游企业利润。供应链方面，随着产需回暖，配送时间显著上升（-0.8pct），说明随着生产端持续改善，产品开始向批发、零售端传递，物流压力有所上升。与此同时，制造业预期保持稳定，但企业目前仍以提升既有产能利用率为主。就业方面，从业人员指数在连续 6 个月回落后终于企稳（+0.1pct），目前位于 48.1，高于（位于 61 分位）过去三年的中位数水平。预期方面，制造业预期指数环比基本稳定（-0.1pct 至 55.5），回归今年 3 月水平。此外，大小企业感受差异依然明显，三种规模企业中，只有大型制造业企业处于扩张区间，但小型制造业企业 PMI 有所修复（+0.3pct）。“大小企业差”小幅扩张 0.5pct 至 3.6pct。从新订单指标变化观察，只有大型企业出现上升（+1.1pct 至 52.7），中型企业从扩张区间跌落至收缩区间（-0.6pct 至 49.7），小型企业仍位于收缩区间（-0.4pct 至 47.1）。这进一步解释了为何在产需改善的情况下，雇员指标并未明显修复。 非制造业9 月非制造业 PMI 结束了连续 5 个月的下降，回升 0.7pct 至 51.7。从结构上看，非制造业 PMI 反弹主要受到建筑业拉动。服务业 PMI 在连续 5 个月的下滑后有所企稳，环比上升 0.4pct 至 50.9。需要注意的是，服务业内部分化态势依然明显，但风格出现逆转：前月表现较差的生产性服务业景气度大幅反弹（+3pct 至 54.9），而消费性服务业则回落至收缩区间（-1.4pct 至 49.4）。建筑业 PMI 环比超季节性改善，与专项债支出提速、房地产政策优化不无关系。建筑业 PMI 当月环比上升2.4pct 至 56.2，而过去 3 年同期平均仅上升 0.2pct。具体来看，一方面房屋建筑业大幅上升 8.3pct 至56.8，进入扩张区间，但仍低于过去 3 年同期均值 3.1pct，此外土木工程建筑业也边际上升 0.1pct 至 58.7，小幅高于近年均值；另一方面，建筑安装装饰及其它建筑业环比回落 11.3pct 至 48.4。从分项表现看，有三方面值得关注：一是小型企业景气度逆势下降。当月大中型非制造业企业 PMI 环比分别回升 1.2 和 1.6pct，而小型企业有所回落（-0.7pct）。小企业感受走弱与新订单改善乏力（+0.2pct）有一定关系，本月建筑业的超季节性改善更多利好大型企业。二是非制造业企业利润持续下滑。当月价格指数回升且收费价格-投入价格指数倒挂幅度扩大（-0.5pct），导致企业利润下滑。三是就业未见广泛改善。尽管非制造业需求有所改善（新订单+0.3pct）,但利润总体压缩且利好集中在规模较大的建筑业企业的情况下，非制造业就业整体稳定（+0pct），但结构分化（建筑业+1.6pct，服务业-0.3pct）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：制造业 PMI 的季节性图3：非制造业 PMI 的季节性资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图4：主要经济体制造业 PMI图5：制造业 PMI 贡献分解资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图6：制造业主要