策略专题研究-风格洞察与性价比追踪系列(二十一)：增长与紧缩的角力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 增长与紧缩的角力——风格洞察与性价比追踪系列（二十一） 2023 年 10 月 05 日 ➢ 9 月市场表现：A 股震荡筑底，美股持续回落。具体来看：A 股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性，煤炭、石油石化领涨市场；消费板块部分行业（医药、汽车、家电）同样涨幅居前；而地产相关行业仍有调整；TMT板块内部则有所分化，通信仍在上涨，但传媒、计算机行业则跌幅居前。美联储的鹰派指引下 9 月美股持续调整：美联储在 FOMC 会议上大幅提高 2023、2024 年的经济增速预测，同时将 2024、2025 年联邦基金利率的预测值上调50BP；由此导致投资者担忧未来货币政策会维持紧缩，联邦基金期货隐含的2024 年 6 月前不降息概率达到 50%以上，10 年期美债收益率达到 2008 年以来新高。此外，投资者对美国政府停摆的担忧也加剧了美股的下行。从板块表现上看，美股除能源板块一枝独秀外，其余板块均有下行。9 月全球股市出现价值风格共振：A 股、美股、港股、日股、英股、台股均是价值风格更为占优。 ➢ 股债风险溢价：A 股、美股下降，港股上升。9 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价下降了 8 个 BP（股票相对债券性价比下降），位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价同样下降 8 个 BP，位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升 11 个 BP（股票相对债券性价比上升），标普 500 指数的风险溢价下降 30 个 BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，9 月末万得全 A 的格雷厄姆股债比相比 8 月下降 31 个 BP；标普 500 的格雷厄姆股债比下降了 82 个 BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE。从 PE/PB/PS 估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不过汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。9 月A 股主要宽基与风格指数的 CAPE 多有下行，成长风格、大盘风格指数的 CAPE下行幅度最大。主要宽基指数的 CAPE 已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证 500 的 CAPE 甚至已低于历史-1 倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的 CAPE 略低于历史均值外，其余指数的 CAPE 均在历史-1 倍标准差附近。标普 500 指数与纳斯达克指数的 CAPE 均下行，均处于历史均值与+1 倍标准差之间。从收益率-ROE 角度来看：目前主要宽基与风格指数的收益率均不能跑赢 ROE，不过本月大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE，而对于此前收益率跑输 ROE 最多的大盘成长指数来说，本月收益率落后ROE 的幅度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对 ROE 仍有“透支”的计算机、电新、传媒行业本月向 ROE“还债”的幅度最大，同时石油石化、医药、银行等行业的收益率开始追赶 ROE。如果我们假设 2019-2023 年五年收益率向 ROE 回归以及 2023 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深 300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，银行、煤炭、石油石化行业相对被低估；在 PE-G 框架下，电新、汽车行业相对被低估；在 PS-CFS 框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期 ROE 变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。 ➢ 关键市场特征指标：A 股波动率回落，估值扩张放缓。9 月全部 A 股上涨个股占比由 8 月的 22.5%回升至 45.3%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。9月 A 股整体波动率略有回落，美股波动率稍有上升。9 月全部 A 股自由流通市值/M2 将较 8 月下降 31 个 BP 至 12.50%，A 股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。不过投资者需要注意的是，从 8 月到 9 月，与国内经济基本面相关性更高的资产表现都更为强势，同时国内经济的内生性动能正在被经济数据所验证。中国经济正在修复，而海外通胀中枢和利率中枢正在上移，考虑盈利调整的估值后，相关资产仍然是更具性价比的方向。 ➢ 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：资金跟踪系列之九十一：“配置”流出，“交易”放缓-2023/10/02 2.策略专题研究：民生研究：2023 年 10 月金股推荐-2023/09/30 3.行业信息跟踪（2023.9.18-2023.9.24）：9月车市热度不减，快递业务量边际回升-2023/09/26 4.策略专题研究：资金跟踪系列之九十：交易型资金继续回流-2023/09/25 5.A 股策略周报 20230924：选择正确的方向-2023/09/24 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A 股震荡筑底，美股持续回落 .................................................................................................................. 3 1.1 9 月 A 股：震荡筑底，资源股表现强势 ......................................................................................................................................... 3 1.2 9 月美股表现：紧缩担忧再起，能源板块一枝独秀 ..................................................................................................................... 5 1.3 全球市场：价值风格共振 .................................................................................................................................................................. 6 2 股债风险溢价：A 股