中国国航(601111)周期有望复苏，估值在相对低位

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国国航（601111） 证券研究报告 2023 年 10 月 02 日 投资评级 行业 交通运输/航空机场 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.08 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 11,638.11 流通 A 股股本(百万股) 11,023.58 A 股总市值(百万元) 94,035.92 流通 A 股市值(百万元) 89,070.56 每股净资产(元) 2.16 资产负债率(%) 90.44 一年内最高/最低(元) 12.08/7.78 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国国航-半年报点评:客运量触底反弹，投资亏损收窄》 2022-09-01 2 《中国国航-年报点评报告:国内市场恢复，投资收益改善，成本压力较大》 2022-03-31 3 《中国国航-半年报点评:国内航线明 显恢复，等待周期复苏》 2021-08-31 股价走势 周期有望复苏，估值在相对低位 经济有望复苏，带动航空复苏 航空周期与库存周期高度相关。2023 年底库存周期有望回升：一是去库存近 1.5 年，有望结束；二是前瞻指标 PPI，7 月份以来增速持续回升；三是库存增速降到零附近，历史低点，8 月份小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续 2 年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国国航的盈利能力有望上升 一是经济有望复苏，带动航空需求增长，中国国航的盈利能力有望周期性回升。二是 2019 年以来航空运力持续低增长，而潜在需求随 GDP 较快增长，一旦需求充分释放，积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。三是疫情导致中国国航毛利率和扣非净利率大幅下降，并低于多数同行；随着疫情影响消退，中国国航相对同行的盈利能力有望上升。 中国国航的单机市值有望修复 疫情导致 2019-2022 年航空收入下降、巨额亏损、净资产减少，2023年仍在逐渐恢复过程中，常用的 PS、PE、PB 等估值方法失效。好在航空潜在需求、飞机数量持续增长，因此可以用“市值/飞机数量”来估值。2023 年 9 月底，主要上市航空公司的 A 股单机市值处于历史中等水平；其中中国国航处于 2010 年以来 23%低分位数，远低于多数同行。但是2010-2019 年中国国航的平均毛利率和平均扣非净利率在三大航中领先。随着疫情影响消退、盈利能力恢复，中国国航的单机市值相对同行有望修复。 上调 2024 年盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调 2023 年预测归母净利润至 18.2 亿元（原预测 41.8 亿元）；考虑 2024-2025 年航空有望迎来周期复苏，上调 2024 年预测归母净利润至 160.1 亿元（原预测133.1 亿元），引入 2025 年预测归母净利润 294.5 亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 74,531.67 52,897.58 146,913.63 196,040.55 229,640.48 增长率(%) 7.23 (29.03) 177.73 33.44 17.14 EBITDA(百万元) (11,573.63) (29,462.61) 16,601.54 30,761.13 44,422.16 归属母公司净利润(百万元) (16,642.31) (38,619.50) 1,821.77 16,008.40 29,445.61 增长率(%) 15.50 132.06 (104.72) 778.73 83.94 EPS(元/股) (1.03) (2.38) 0.11 0.99 1.82 市盈率(P/E) (7.87) (3.39) 71.85 8.18 4.45 市净率(P/B) 2.13 5.54 4.96 3.07 1.81 市销率(P/S) 1.76 2.47 0.89 0.67 0.57 EV/EBITDA (7.18) (4.76) 7.65 3.09 1.53 资料来源：wind，天风证券研究所 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2022-102023-022023-06中国国航沪深300股票报告网整理http://www.nxny.com 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 附录 图 1：2011-2019 年航空周期和库存周期高度相关 图 2：三大航毛利率与库存周期相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：中国和美国的库存周期都处于历史相对低位 图 4：中国库存的领先指标 PPI 处于历史相对底部，开始回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：航空指数与库存周期相关，略有领先 图 6：在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3当季同比增速三大航营业收入产成品库存-5%0%5%10%15%20%25%30%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4当季同比增速三大航毛利率 3Q-MA产成品库存-15015302001-012002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-05库存同比增速：%中国美国-1001020302001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-06同比增速：%库存PPI020004000600080001000012000-5051015202530352000200220032005200720092011201320142016201820