信用策略系列：化债行情，如何演绎？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 化债行情，如何演绎？ 2023 年 09 月 21 日 ➢ 8 月以来，债市演绎的“过山车”行情 8 月中上旬，“一揽子化债”政策预期之下，机构对城投债配置热情进一步加强，重点又在高票息资产中。 进入 8 月下旬，至 9 月初，债市利率开始进入上行区间，信用债调整幅度更大，信用利差有所走阔，尤其是之前涨的过多的、贴近曲线的相关券，开始快速回调。 9 月中旬以来，调整后的票息吸引力凸显，买盘再度显现，信用债表现仍强于利率债，信用利差转而收窄。 当前，中高等级、偏长期限城投债利差所处历史分位数整体更高，主要在于近期调整集中在中高等级、流动性较高的资产，而继续“卷”的则是中低等级。 对比债市涨、跌期间各等级&期限城投债信用利差变化，可以看到，在化债行情推动下，机构优先下沉短久期城投债，主要聚焦中低等级，而调整时却也波动不大，只是牺牲了些流动性。 ➢ 城投债：细品节奏性差异 8 月第一周，城投化债行情从短久期开始酝酿；第二周，机构继续短久期下沉但仍保留一份谨慎；第三周，津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕“一揽子化债”展开交易，久期上更多控制在 2 年内，但视选择品种不同在久期上也会有较大差异，更多还聚焦在 1 年期限左右；第四周，机构开始向短久期 AA(2)、AA-品种获取收益，并对部分资质较优的 AA、AA(2)债项适当拉久期。8 月末至九月上旬，票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨。9 月第三周，在经历短暂调整后，短久期债项性价比再次显现。 总的来看，在这波化债行情中，机构优先短久期下沉，再是一定尺度内的适当拉久期，压缩等级利差后，些许压缩期限利差。当然，这当中节奏的决策依据市场调整和流动性扰动而调整。 此外，部分低等级债项票息足够厚，且久期更短，在此轮行情中上涨更持久，涨幅亦更大，下跌过程中抗跌能力确实更强，但缺点就是流动性相对弱些。 分区域看：天津区域城投债自 8 月第二周起连续 6 周都维持不同幅度的涨幅，累计涨幅逾 200bp，远超其他区域；云南和天津有相似之处，但整体上涨节奏要慢于天津，上涨幅度也弱于天津。 河南、广西、湖南等区域城投利差均从 8 月第一周开始连续 5 周处于压缩状态，9 月第二周有不同幅度的回调。安徽及新疆的 AA-债项涨幅显著。江苏省内隐含评级较低债项的累计涨幅最大，这也说明机构对江苏省内城投下沉的尺度或更大。湖北 AA-债项受益于化债行情利差压缩最多。重庆 AA(2)及 AA-债项累计涨幅逾 30bp，受益于行情助力明显。 进一步的，我们聚焦天津、云南等重点关注区域，江苏、安徽等机构下沉方向明显区域，湖南等化债利好区域，观察区域内地市/区县期间涨跌情况。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投择券专题：2023，专项债与城投-2023/09/20 2.可转债打新系列：运机转债：输送机械设备领先供应商-2023/09/20 3.转债行业研究系列：锂电池回收产业链转债怎么看？-2023/09/19 4.可转债打新系列：宇邦转债：光伏涂锡焊带知名供应商-2023/09/18 5.可转债周报 20230917：转债估值压缩，超跌缘于何处？-2023/09/17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 8 月以来，债市演绎“过山车”行情 ............................................................................................................................. 3 2 城投债：细品节奏性差异 ......................................................................................................................................... 6 2.1 各区域涨、跌差异性如何？ ............................................................................................................................................................. 7 2.2 重点关注区域涨、跌趋势性如何？ ................................................................................................................................................ 8 2.3 其他区域表现如何？ ....................................................................................................................................................................... 10 2.3.1 江苏、安徽、浙江、广东、福建 ......................................................................................................................................... 10 2.3.2 山东、湖南、河南、重庆、四川、湖北、陕西等区域 ..................................................................................................... 12 3 总结 ..................................................................................................................................................................... 17 4 风险提示 ................................................................