可转债研究：大规模转债赎回影响浅析

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 大规模转债赎回事件分析 ⚫ 大规模转债在强赎前/强赎中/强赎后均会影响股价，但需要结合行情综合判断： 1、规模较大的转债赎回时，整体确实会有一定的负面冲击； 2、负面冲击并不一定在赎回前期即出现，更偏向于弱势因素的放大器，如果遇上强势上涨，影响可以忽略； 3、转债赎回对正股是短期负面效应，随着赎回事件结束，正股有一定反弹； 4、转债上涨至赎回附近的转股行为，会压制正股阶段的表现。 市场策略：转债逐渐接近阶段底部区域 ⚫ 市场困难核心在于资金面和信心。展望四季度，不少利好因素可能出现。一方面，上年低基数会提振在修复路径上的感官；另一方面，7 月底以来政策的推出，在 Q4 也有可能形成相对可观的工作量落地。目前市场预期偏弱，是具备一些预期差的，有一些像样反弹的基础。 ⚫ 转债逐渐接近了阶段底部区域。若从资金面出发，这轮潜在的调整压力会更小、预防性会更好。但权益市场本轮的情况较前几轮更为复杂，传统的周期性弱化，且外资流出暂时未看到停止的迹象，转债偏向于充分调整，但上涨的空间目前依然不够充分。另外，后续的供需结构可能会带来转债估值向上的弹性。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 大规模转债赎回影响浅析 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 9 月 17 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，债市企稳，社融数据、降准、经济数据对于市场均有提振，但外资的持续流出加速了创业板等方向的调整，仅有红利板块与部分主题方向有所表现。转债本周依然面临估值/正股的压力，但更多是对于股市偏弱的反馈。 苏银转债作为 4 年来首只提前赎回的转债，引起了一些关注，也造成了一些短期波动。往前看，东财转 3、通威转债、林洋转债等大规模品种的赎回，都伴随正股大幅调整。我们不妨对于大规模转债赎回做个事件性分析，来更细致的看待后续的风险和机会。 大规模转债赎回事件分析 ⚫ 2023 年 9 月 4 日晚间，苏银转债公告提前赎回。隔日苏银转债下跌 3.42%，转债规模一天减少 23 亿，江苏银行下跌 3.5%。转债短期大规模转股在一定程度上会对正股产生负面冲击，但由于近期低估值高红利板块行情的坚挺，江苏银行后续整体走势依旧向上。 图表 1：苏银转债公告赎回后，正股迅速消化了短期冲击 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 历史上规模较大的转债赎回时，整体确实会有一定的负面冲击。 转债提前赎回导致正股压力的逻辑是非常通顺的：1）流通盘阶段性快速增加，正股供给上升；2）为了满足条款股价需要达到一定水平的要求不在。而从现实情况来看，近几年看到赎回后崩盘的案例似乎更多，市场自我实现的学习效应也存在。而大规模转债的提前赎回自然会有更高的关注度和影响。 以 2010 年以来发行规模超过 30 亿的转债作为研究样本，以赎回公告日为基准日，测算正股在赎回公告日前后的超额收益（以各行业指数为基准指数）走势情况。结果显示，转债公告赎回后，正股确实整体表现偏弱，隔日超额收益平均压缩 1%左右，后续两周累计超额收益中位数下跌 4%左右。 ⚫ 负面冲击并不一定在赎回前期即出现，更可能成为弱势放大器。 4060801001201401601801201221241261281301321342023/062023/072023/082023/09苏银转债收盘价（元）转换价值剩余规模（亿，右）9 月 4 日晚间公告赎回 rQxOsQqPqRpPtQsOsMqPnR9PdNbRsQqQnPnOkPmMxOjMpNrQ9PmNsMNZqMoRvPrMrM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 从赎回影响的节奏看，确实有些影响是第一时间即出现，典型如通威转债，在赎回公告后的 15 个交易日内，正股下跌接近 30%。但仔细观察节奏，其实在公告前两周，通威股份已经开始转弱，而且相对电新板块系统性超额收益明显转负。这次赎回的事件更像是放大器。 更有意思的例子，是东财转 3。在 2022 年 1 月 24 日晚间公告赎回后两周左右东方财富持续横盘，转债转股的速度并不快，但随后显著下跌。可能的原因在于，质地较优且是机构重仓的正股，一定程度上具有抗跌性，前期部分转债持仓者可能在等机会，简言之有短期择时的考虑。但直至 1 月金融数据超预期且券商财富管理逻辑被破坏后，出现了快速的转股和下跌。此时，赎回的事件需要其他的催化才发挥出真实负面的巨大影响。当然，准确的说，赎回时间本身是负面的催化，自身带动调整的能力其实有限。 图表 2：以首次公告赎回的日期为基准日，大型转债赎回对正股短期内负面效应较强 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：公告赎回后，隔日收益压缩最显著，两周内跌幅较大，但也有表现较优的正股 收益 超额收益 均值 中位数 25%分位数 75%分位数 均值 中位数 25%分位数 75%分位数 T-1~T -1.54% -1.21% -3.76% 0.68% -1.17% -0.79% -2.90% 0.08% T~T+5 -1.72% -2.75% -6.79% 1.62% -0.32% -0.99% -4.53% 2.12% T~T+10 -2.53% -3.20% -10.44% 2.41% -0.86% -3.87% -6.59% 4.43% T~T+20 -0.54% -3.94% -10.74% 5.65% 0.58% -1.08% -9.19% 3.08% T~T+40 2.61% 0.64% -7.45% 13.73% 0.95% -1.29% -7.25% 9.77% T~T+60 5.79% 4.74% -8.16% 18.68% 2.59% 1.26% -7.29% 10.02% 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 -8%-6%-4%-2%0%2%4%-20-10010203040收益-均值收益-中位数-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%-20-10010203040超额收益-均值超额收益-中位数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 4：板块行情一般，赎回对正股负面冲击较大 图表 5：质地较优的东方财富具有一定抗跌性 数据来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 在绝对的强势面前，赎