可转债量化系列之一：可转债定价模型探索与多因子组合策略

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-09-20 [Table_Invest] 策略表现 周度调仓 月度调仓 年化超额 11.08% 9.04% 年化波动 5.08% 5.56% 信息比率 2.18 1.63 [Table_Report] 相关报告 《万家国证 2000 指数增强基金投资价值分析》 --20230919 《基于 Logsig-RNN 的高频数据低频化选股因子》 --20230908 《上月 Beta、红利、波动率因子表现相对较优》 --20230905 《平安国证 2000ETF 投资价值分析》 --20230811 《上月价值、波动率、红利因子表现较优》 --20230802 [Table_Author] 证券分析师：王琦 执业证书编号：S0550521100001 021-61002390 wangqi_5636@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /金融工程研究报告 可转债定价模型探索与多因子组合策略 ---可转债量化系列之一 报告摘要： [Table_Summary] 可转债作为兼具债性与股性的结构化产品，具有相对稳定的收益，进可攻退可守，是优化组合收益与风险的优选。2017 年落地的再融资新规与信用申购制度刺激了可转债发行的需求，自此可转债市场进入黄金时期，截至 2023 年 8 月 31 日公募转债市场余额已达 8697.73 亿，存续 544 只。在进行大类资产配置的时候，比较常见的是对转债进行估值并左侧配置的低估值策略，而如何进行可转债定价是一个永恒不变的话题，多项复杂的条款，尤其是难以预测的下修事件，大幅提升了定价的难度。 本文基于最小二乘蒙特卡洛模拟（LSMC）理论设计可转债定价模型。生成多条正股股价的路径，从终点开始倒向演绎，在各路径每个可行权时点，通过最小二乘多项式回归的方式，利用当前已知信息估算转债期望存续价值，与平价和赎回价值比较，并据此进行决策，从而得到各路径的最优执行策略，将每条路径的收益折现到当前时点，取均值即得到转债的 LSMC 理论价值。 LSMC 模型相对传统 BS 模型更加准确，且灵活性、可拓展性强，除了无法预测的下修条款与条件苛刻的回售条款，其他因素均纳入考虑范围，平均估值偏离 0.5%，MAPE5.66%。BS 模型由于仅考虑了转股权，忽略了赎回权对转债价值的压缩，其定价偏离相对较大且基本高估，平均估值偏离-4.96%，MAPE9.71%。 依据 LSMC 模型定价所构建的估值因子，具有挖掘低估值转债的能力。根据转债理论价值与市场价的差异构建估值因子，回测结果显示，LSMC价差因子月度 IC 均值-7.29%，ICIR-0.34，多空组合年化收益 18.40%，信息比率 1.80，多头年化超额 8.13%，信息比率 1.40，因子的稳定性与有效性均强于基于 BS 模型构建的期权溢价率因子。 在低估值因子的基础上结合量价因子进行选债，以加强组合表现。正股和转债的量价因子中，转债正股收益率差因子表现最佳，月度 IC 均值-3.91%，多空组合年化收益率 12.56%，信息比率 1.47，多头年化超额5.90%，信息比率 1.03。由 LSMC 价差因子和转债正股收益率差因子组成的合成因子 1 表现突出，RankIC 7.6%，ICIR 0.48，多空组合年化收益18.40%，信息比率 2.03，多头超额年化收益 9.04%，信息比率 1.63。 使用 LSMC 定价挖掘低估值转债，再叠加正股拉动力的影响，选择出同时具有上涨潜力和动力的个券组合，即为“低估值+正股动量”策略。使用合成因子 1 按照不同调仓频率构建策略组合，超额收益显著且稳定：月度调仓实现年化收益 18.83%，夏普比率 1.46，超额年化 9.04%，信息比率 1.63；周度调仓实现年化收益 21.06%，夏普比率 1.76，超额年化11.08%，信息比率 2.18。 风险提示：以上结果基于数学模型与历史数据，存在模型失效的可能性 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 金融工程研究 目 录 1. 可转债的概念 .............................................................................................................. 5 1.1. 主要条款 ................................................................................................................................... 5 1.2. 基本指标 ................................................................................................................................... 6 2. 可转债市场概况 .......................................................................................................... 7 2.1. 市场规模 ................................................................................................................................... 7 2.2. 行业分布 ................................................................................................................................... 7 2.3. 指数表现 ................................................................................................................................... 9 3. 可转债定价模型 ........................................................................................................ 10 3.1. Black-Scholes 模型 ................................................