百亚股份(003006)全国化扩张迎来拐点，中长期成长动能充足！

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 美容护理 2023 年 09 月 28 日 百亚股份 (003006) ——全国化扩张迎来拐点，中长期成长动能充足！ 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： ⚫ 百亚股份：国产卫生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云贵陕”核心五省，并致力于将“自由点”品牌从西南推向全国。2022 年推出“大健康”爆品系列，产品基本盘迎来蜕变；电商快速起量，2023 年在抖音平台实现弯道超车；2023 年 6 月组织架构&战略打法重新调整，外围省份有望快速起量，全国化扩张迎来拐点。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+外围市场战略打法重新调整+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期翻倍增长可期。 ⚫ 卫生巾行业：消费升级驱动片单价提升，看好国产二线品牌崛起。据欧睿统计，2022 年我国卫生巾市场规模 991 亿元，同比增长 2.4%，市场扩容主要受益于片单价提升，2017-2021 年片单价 CAGR 为 4.1%，2021 年提升至 0.81 元/片。竞争格局方面，外资品牌仍占主导地位，行业 CR5（仅“七度空间”为国产品牌）市占率为 34.6%。近年来，国产二线品牌（如百亚“自由点”）成功推出爆品、借助电商弯道超车，市场开拓更加进取，份额持续提升，2022 年自由点市占率为 1.7%，位列第七。 ⚫ 产品：打造“大健康”爆品系列，产品升级推动盈利改善。产品持续打磨，尤其 2022 年中推出的“大健康”系列，是产品研发思路发生调整的象征，开始以美妆思维推新品，重视产品的高颜值+功效成分。“大健康”系列更有“卖点”，对“拉新”起到较大助力，同时定位中高端，大健康片单价为 1.2-1.8 元/片，传统系列片单价为 0.8-1.0 元/片，产品结构升级推动毛利率提升，2023H1 公司毛利率为 47.6%，同比提升 4.3pct。 ⚫ 渠道：电商助力弯道超车，线下新老渠道多元布局。1）电商：2023H1 电商收入同比增长 71.7%，电商肩负销售+品宣双重作用，公司重视电商发展，在抖音排名跃升至第一。伴随持续加大投入，电商收入有望延续高增，同时规模效应下未来有望释放利润弹性。2）线下：公司积极顺应渠道结构变化，在布局传统商超的同时，积极开发校园店、CVS（便利店）、O2O 到家业务等新渠道，触达更多消费者，助力市场开拓。 ⚫ 市场：组织架构&战略打法重新调整，全国化扩张迎来拐点。1）核心市场：2022 年核心五省收入占比 56.7%，公司在核心五省优势显著，川渝排名第一、云贵陕排名第二，且份额仍在提升，核心市场有望维持稳健增长。2）外围市场：2022 年外围市场收入占比 12.2%，23 年 6 月公司进行组织架构调整，将“广东、湖南、河北”独立出来重点开拓，并派驻原核心市场的优秀销售团队，战略打法、资源投入等更加聚焦。在“大健康产品卖点+优质经销商+终端利润空间+团队协助做动销”组合拳下，外围市场扩张有望迎来拐点。 ⚫ 中长期空间测算：翻倍增长可期。经测算，预计 2027 年百亚卫生巾收入为 45 亿，总收入为 47 亿，2022-2027年收入 CAGR 为 23.8%；规模效应下电商、外围市场高盈利修复弹性显现，2027 年净利润为 6.5 亿，2022-2027 年利润 CAGR 为 28.3%。 ⚫ 盈利预测与估值。考虑公司加大对电商、外围市场的投入，下调 2023-2025 年归母净利润至 2.55、3.10、3.94 亿元（前值为 2.60、3.26、4.08 亿元），分别同比增长 36.3%、21.3%、27.3%。当前市值对应 PE为 25、20、16 倍。可比公司估值法下，给予百亚 2024 年 28 倍 PE，则 2024 年市值为 87 亿（上涨空间37%），上调至“买入”评级（原为“增持”评级）。 ⚫ 风险提示：电商竞争加剧导致盈利修复不及预期；外围市场开拓不及预期。 市场数据： 2023 年 09 月 27 日 收盘价（元） 14.73 一年内最高/最低（元） 21.12/8.35 市净率 4.9 息率（分红/股价） 2.04 流通 A 股市值（百万元） 6303 上证指数/深证成指 3107.32/10104.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 2.98 资产负债率% 24.06 总股本/流通 A 股（百万） 429/428 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《百亚股份（003006）点评：2023 年中报点评：Q2 业绩符合预期，下半年电商有望加速发力，看好公司成长性！》 2023/08/13 《百亚股份（003006）点评：Q2 利润同比翻倍多增长，预计 Q3 净利率环比回升显著，持续看好公司成长性！》 2023/07/12 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 庞盈盈 A0230522060003 pangyy@swsresearch.com 联系人 庞盈盈 (8621)23297818× pangyy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,612 950 2,024 2,514 3,146 同比增长率（%） 10.2 28.6 25.5 24.2 25.2 归母净利润（百万元） 187 132 255 310 394 同比增长率（%） -17.8 68.1 36.3 21.3 27.3 每股收益（元/股） 0.44 0.31 0.59 0.72 0.92 毛利率（%） 45.1 47.6 47.9 48.3 48.7 ROE（%） 14.6 10.3 16.6 16.8 17.6 市盈率 34 25 20 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 09-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-50%0%50%100%150%（收益率）百亚股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共38页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 百亚股份：国产卫生巾自主品牌崛起的代表。公司深耕“川渝云贵陕”核心五省，并致力于将“自由点”品牌从西南推向全国。2022 年推出“大健康”爆品系列，产品基本盘迎来蜕变；电商快速起量，2023 年在抖音平台实现弯道超车排名跃升至第一；2023 年 6 月组织架构&战略打法重新调整，外围省份有望快速起量，全国化扩张迎来拐点。产品基本盘蜕变+电商弯道超车+外围市场战略打法重新调整+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提