A股研究启示录四：猪价对资本市场影响的理论与实践研究

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 猪价对资本市场影响的理论与实践研究 A 股研究启示录四 2023 年 09 月 28 日 上 证指数-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 1.51 -2.48 0.54 沪深 300 -0.53 -4.05 -5.21 黄 红卫 分 析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1 财信 宏观 策略&市场 资金跟 踪周 报（ 9.25-9.29）：双重底部验证，中线反弹可期 2023-09-24 2 美联储 9 月议息会议点评：美联储鹰声嘹亮，加息预期强化 2023-09-22 3 大类资产跟踪周报（09.11-09.15）：国内数据边际改善，耐心等待海外扰动因素转向 2023-09-20 投资要点  猪 价 深 刻 影 响 国 内 货 币 政策及资本市场：2005年以来，中国猪肉分项CPI 每增长 1%，将带动食品分项 CPI 同比增长 0.16%，将带动 CPI 同比增长 0.04%。猪价通过 CPI 传导，进而对国内货币政策、资本市场产生深刻影响：1）货 币 政 策 而 言 ，猪肉价格变动，将体现在名义利率与 CPI 同步上行，但不影响实际利率走势；2012 年以后，当国内 CPI下行时，存款准备金率倾向于下调，但国内 CPI 上行时，存款准备金率倾向于维持不变；2）债 市 而 言 ，CPI同比与各期限国债收益率同涨同跌，且中期限的国债收益率与 CPI 走势的相关性最高；2007 年以来，CPI同比增速高点通常会领先于中债信用债总净价指数低点约2-4 个月；3）权 益 市 场而 言 ，在 CPI 低点时，A 股容易诞生“水牛”行情，科技成长风格占优。  我 国 猪 周 期 或 从 3-4年 延 长 至 4-5年 ：我们测算国内生猪供给弹性为0.74，远大于猪肉需求弹性（仅 0.18），叠加杂交三元猪的生产周期偏长，使其符合发散型蛛网走势，生猪养殖存在波动加大的内在趋势。但养殖规模化率提升时，将明显改善养猪的信息不对称性，缓解猪周期波动。以美国为例，随着生猪养殖规模化率提升，美国生猪养殖从强周期逐步过渡至弱周期，猪周期时间大幅延长。2021年我国生猪规模化养殖率约60%，规模化率低于美国等成熟养猪阶段，预计我国猪周期将进入过渡阶段，在未来10年左右时间，我国长猪周期、短猪周期或间隔出现，猪周期平均周期跨度或从此前的 3-4年延长至 4-5年。  本 轮 能 繁 母 猪 去 化 速 度 明 显 偏 慢：参考历史，过去我国4轮猪周期平均跨度为 46.75 个月；如发生生猪疫情，容易催化超级猪周期；但如无严重生猪疫情冲击，仅靠母猪产能自然去化，则猪价在高位持续时间较短、猪价探底期较长、猪价波动幅度偏小。站在当下，本轮能繁母猪去化速度明显偏慢。短期来看，仔猪价格偏高、规模化率提升、前期养猪高利润是本轮能繁母猪去化缓慢的主要原因；中期来看，消费低迷使得猪肉出现结构性过剩；长期来看，生猪养殖效率提升将增加 PSY，加剧了生猪产能过剩情况。  投 资 建 议 ：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，生猪供给严重过剩，猪周期大概率被延长。我们测算 2023 年 7 月至 2025 年 3 月，22 个省市的猪肉价格将从 19.35元/千克上涨至 27元/千克，这将推动同期食品分项 CPI 同比增长 2.41%，并推动同期 CPI 同比增长 0.60%。猪价对未来 1.5 年的 CPI 通胀贡献较小，预计其难以通过 CPI推动名义利率上行，并强化了存款准备金率下调预期，该情形增加了债市市场延续牛市的可能性，且一定程度利好 A 股科技成长风格。  风 险提示：母猪去化加快风险；生猪疫情风险；模型及数据风险。 -8%2%12%22%2022-092022-122023-032023-062023-09上证指数沪深300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 猪价影响概况：深刻影响我国 CPI、货币政策、资本市场 ........................................ 5 1.1 传导途径：猪肉价格剧烈波动，是我国 CPI 主要影响项 ......................................................... 5 1.2 货币政策：CPI 影响主要体现为费雪效应，而非泰勒规则...................................................... 8 1.3 资本市场：CPI 显著影响国内债券市场、权益市场走势 ........................................................ 12 1.4 本章小结：猪价通过 CPI 传导，来影响国内货币政策及资本市场 ..................................... 15 2 猪价走势概况：预计 2023.7-2025.3，猪肉将推动 CPI 同比增长 0.60% ................... 17 2.1 理论规律：符合发散型蛛网模型，但猪周期有平缓趋势 ....................................................... 17 2.2 历史回溯：过去我国猪周期在 4 年左右，动物疫情冲击时波动将加大 ............................ 24 2.3 现状分析：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，猪价磨底期延长.......................................... 26 2.4 走势研判：预计猪价在未来 1.5 年仍偏低迷............................................................................... 30 2.5 本章小结：养殖规模化率提升，将明显缓解猪周期波动 ....................................................... 32 3 投资建议：利好债市，看多 A 股科技成长风格 ....................................................... 33 4 风险提示 ...............................................