五洲特纸(605007)首次报告：短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 五洲特纸 605007.SH ⚫ 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于 2003 年进入特种纸领域，经过 20 多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共 9 条产线，合计产能约 137 万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，近 5 年公司营收复合增速达 26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022 年贡献收入比重达 57%、25%。 ⚫ 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019 年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至 2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015 年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021 年产量复合增速达14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018-2021 年产量复合增速达 13%。当下快递业务量仍然维持着接近 20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来 16%的需求增量。 ⚫ 中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计 2022-2025 年公司特种纸产量复合增速可达 28%。此外，公司积极向上游布局，江西 30 万吨化机浆项目有望于 2023 年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。 ⚫ 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.58/5.61/7.55 亿元，对应的 EPS 分别为 0.64/1.39/1.87 元。根据可比公司我们给予公司 2024 年 11 倍市盈率估值，对应目标价 15.29 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 ⚫ 原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。 sssssssssssssssssssssssss 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,690 5,962 6,417 8,475 11,687 同比增长(%) 40.0% 61.6% 7.6% 32.1% 37.9% 营业利润(百万元) 455 227 282 640 869 同比增长(%) 9.0% -50.3% 24.5% 126.8% 35.8% 归属母公司净利润(百万元) 390 205 258 561 755 同比增长(%) 15.2% -47.4% 25.8% 117.3% 34.6% 每股收益（元） 0.97 0.51 0.64 1.39 1.87 毛利率(%) 17.3% 8.8% 9.5% 12.6% 12.0% 净利率(%) 10.6% 3.4% 4.0% 6.6% 6.5% 净资产收益率(%) 20.5% 9.5% 11.2% 21.0% 23.6% 市盈率 15.0 28.5 22.7 10.4 7.7 市净率 2.8 2.7 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月27日） 14.48 元 目标价格 15.29 元 52 周最高价/最低价 20.51/12.87 元 总股本/流通 A 股（万股） 40,390/8,291 A 股市值（百万元） 5,848 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023 年 09 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -1.63 11.73 -6.59 2.33 相对表现 -1.49 11.96 -2.82 7.26 沪深 300 -0.14 -0.23 -3.77 -4.93 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 增持 （首次） 五洲特纸首次报告 —— 短期盈利弹性充足，中长期浆、纸产能稳健扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 五洲特纸：中国食品包装纸领军企业 ........................................................... 5 1.1 二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业 ................................................... 5 1.2 精细化管理效率高，盈利波动短期影响 ROE 水平 ....................................................... 6 1.3 股权结构集中、稳定，激励计划彰显发展信心 ............................................................. 9 2 特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度较高 .................. 10 2.1 特种纸行业处于结构性增长阶段，细分纸种增速分化 ................................................. 10 2.2 以纸代塑、新兴食饮需求驱动食品包装纸持续扩容 .................................................... 11 2.3 物流行业增长红利延续，格拉辛纸有望实现稳健增长 ................................................. 13 3 中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性 ......................... 15 3.1 深度合作下游优质大客户，公司客