深度报告：扬帆起航的中国动画电影龙头

光线传媒（300251）深度报告：扬帆起航的中国动画电影龙头姚蕾(证券分析师)方博云(证券分析师)杨仁文(证券分析师)S0350521080006S0350521120002S0350521120001yaol02@ghzq.com.cnfangby@ghzq.com.cnyangrw@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2023年09月27日影视院线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M光线传媒1.1%-9.1%10.8%沪深300-2.1%-5.6%-5.8%最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）754.91 1831.51 2923.69 3300.44 增长率(%)-35.35 142.61 59.63 12.89 归母净利润（百万元）-712.89 670.56 1252.01 1444.37 增长率(%)-128.72 194.06 86.71 15.36 摊薄每股收益（元）-0.24 0.23 0.43 0.49 ROE(%)-8.63 7.63 12.67 12.95 P/E—38.28 20.50 17.77 P/B3.08 2.92 2.60 2.30 P/S33.65 14.02 8.78 7.78 EV/EBITDA-672.71 31.57 16.89 13.81 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《光线传媒（300251）2022年及2023Q1业绩点评：Q1业绩增势明显，AI赋能内容制作（买入）*影视院线*姚蕾，方博云》——20230503《光线传媒（300251）2022Q3季报点评：影片储备丰富，关注《深海》等影片带来业绩弹性（买入）*影视院线*姚蕾，方博云》——20221030-0.2008-0.04890.10290.25480.40660.5585光线传媒沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◼国内电影制作发行龙头，以电影为核心实现多元化布局。✓成立超20年，构建以电影为核心的多元化业务布局：公司成立于1998年，以电视娱乐节目制作和发行起家；2006年以发行切入电影行业，先后推出首部破10亿元票房的华语影片《泰囧》，成功开拓青春与喜剧类型片；2015年成立动画电影厂牌彩条屋，深入布局动漫领域，推出《哪吒》《姜子牙》两部位列国产动画电影票房Top3的作品。此外，经纪、版权、实景娱乐等业务板块具备较好的发展潜力。公司投资业务兼具产业布局及财务收益功能，成功退出新丽传媒，投资在线票务龙头猫眼及多家联营动画工作室。✓电影业务在喜剧、青春、动画等品类先后取得突破，持续推进优秀制片培养计划：公司以电影业务为核心，2012年起，每年主投主控2-7部电影，2019-2023年每年均有1-2部进入年度票房TOP20。公司在喜剧、青春、动画等电影品类先后实现突破，其中青春爱情片与经纪业务联动，成本低、周期短、ROI高，代表作品包括《你的婚礼》《左耳》《这么多年》等。公司通过多厂牌方式培养优秀制片人，持续推进“培养20个优秀制片人”计划，并通过员工持股计划、股权激励计划等方式绑定管理层及核心员工。◼国产动画电影赛道潜力大，公司已形成较完整的生态布局，中长期看公司动画电影产能有望翻倍。✓动画电影高门槛、高回报、高壁垒、更本地化，赛道潜力大：动画电影制作周期长、制作体系复杂、无法通过明星演员获得初始流量等特点，决定其高门槛。同时具备易系列化、成本可控、盈利天花板高、与衍生品结合紧密等特点，中长期看是高回报、高壁垒赛道。根据拓普，2015-2021年中国动画电影票房占比6%-18%，波动大，尚未成为一个稳定的品类，参考日本（票房占比25%-40%）、美国（占比15%-20%），赛道潜力大。动画电影更注重故事内核和情感共鸣，更具“本地化”特点，国产动画电影具备先天优势。相比美日，国内尚未形成成熟的IP开发运营模式，未来具有较大的发展潜力。✓公司构筑先发优势+强壁垒，自建产能拉开“中国神话宇宙”序幕，中长期产能有望翻倍：公司通过彩条屋厂牌化管理、卫星式投资动画导演工作室、动画制作、漫画/衍生品等产业链上下游公司，大比例主投主控项目。各具风格的导演工作室探索多元类型，兼具艺术性与商业性，成功推出《哪吒：魔童降世》《姜子牙》《大鱼海棠》等里程碑式作品。2022年推出新厂牌光线动画，搭建内部生产管线，重点梳理开发“中国神话宇宙”系列，首部作品预计2025年上映。公司已投资有动画电影产出经验的导演工作室约10家，按每部3-5年制作周期，预计每年产出2-3部动画电影；内部制作团队组建完成后预计每年1-2部产能；考虑AI有望将动画制作效率提升30%，中长期看，公司动画电影产能有望从每年2-3部增长至4-5部。◼盈利预测和投资评级：公司为国内电影行业龙头公司，短期看，产品储备丰富，2024年或为内容大年，业绩具备较好的弹性；中长期看，中国动画电影赛道潜力大，公司在动画电影制作领域产能有望实现翻倍，且系列化、体系化、IP化开发潜力大。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为6.71/12.52/14.44亿元，对应EPS为0.23/0.43/0.49元，PE为38.28/20.50/17.77X。基于此，维持“买入”评级。◼风险提示：政策及监管环境趋严、影视作品销售市场的不确定性风险、影视剧项目的季节性风险、受到盗版侵害的风险、市场竞争加剧的风险、艺人解约及合同纠纷的风险、税收优惠减少的风险、资产减值风险等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4报告目录3.5 中国模式：全年龄3D为主流，产业配备不足，制作门槛高3.6 潜在市场：对比美日潜在市场大，仍需头部内容带动3.7 光线传媒布局：已构筑较强壁垒，内部孵化+外部投资并行，AI提升制作效率，中长期公司产能有望翻倍四、其他业务：电视剧、经纪等业务稳健发展4.1 剧集业务：重回主投主控，出品过爆款剧集，储备项目丰富4.2 艺人经纪：新生艺人培养平台，经纪与影视业务良性互动4.3 实景娱乐：打造“中国电影世界”，规划五大核心板块4.4 投资板块：多领域投资布局，财务收益显著4.5 员工情况：数量和结构适配业务发展需求，人均薪酬控制良好五、财务情况：核心业务利润稳健，现金充足5.1 营收：电影业务占比近8成，疫情中核心业务利润稳健5.2 成本及毛利：营业成本控制良好，毛利率波动稳定5.3 归母净利润：历经10年增长后受疫情影响下降，2023H1已有改善5.4 费用情况：整体费用率控制较好，低于可比公司5.5 资产负债：投资资产占比高，资产负债率波动下降，偿债能力较强5.6 营运能力：应收账款周转较好，运营整体良好5.7 存货：在产品占比上升，周转天数较高，符合业务类型5.8 现金：货币资金充足，经营活动现金流情况较好六、投资建议、盈利预测和风险提示一、光线传媒：从电视娱乐到电影龙头1.1 公司概况：从电视娱乐公司逐步发展成传媒娱乐集团1.2 发展复盘：业务调整果断，电视剧重回主投主控路线，电影持续突破1.3 股权结构：实控人王长田持股35.5%，美团/阿里系分别持股6%/5%1.4 管理团队：长期稳定