钢铁行业2019年投资策略之价~利：循库存周期交叠演进，限产是关键变量

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 投资策略年报|钢铁 证券研究报告 [Table_Title]2019 年投资策略之价-利 循库存周期交叠演进，限产是关键变量 [Table_Summary]一、2018 年回顾：供给约束下的弱库存周期与强价利韧性 2018 年库存周期大致包括两个阶段： 1、由 2017 年 11 月开启、跨入 2018 年的弱补库周期。一方面，2017年年底限产下的高盈利促使钢厂加码生产，推动边缘产量迅速扩张，导致限产下供给端仍然偏强，限产结束后产量出现一轮快速释放；另一方面，财政与信贷约束下基建进入弱行通道，噪声因素显现导致需求的季节性复苏不及预期，导致市场出现累库行情。但产能去化与环保高压常态化下供给钝化逐渐显现，且朱格拉周期抬升、棚改延续和房地产业补库存需求下，财政与信贷约束得到部分对冲，导致该轮周期持续时间较短，且幅度有限。 2、2018 年 4 月末开启的弱去库周期。以供给约束-追赶与需求超预期复苏为特征的去库周期。一方面，环保高压仍然束缚供给释放，供给端表现偏弱，但学习效应下边缘产量继续扩张，形成供给端追赶；另一方面，融资压力下地产开启“抢预售”运转模式，拉动新开工高增并提供钢材需求支撑。2018 年下半段表现为供给约束与追赶下的被动去库周期。本轮去库周期当中供给需求的表现均偏弱、库存基数偏低，因此去库通道不顺畅，如若无超预期的环保限产力度，则大概率在 2018 年底前结束本轮去库周期。 二、2019 年展望：价利循库存周期交叠演进，限产仍是关键变量 2018 年末到 2019 年上半场将进入一个被动补库存周期，对应价格与盈利的回落，幅度及时长取决于限产情况；下半场则将进入主动去库周期，价格与利润可能开始筑底回升。 2019 上半场：供需综合衡量下，市场大概率不会延续当前的去库周期，而是转向补库，且可能以钢厂库存为引领；动机上，本轮补库大概率是被动补库。价格端：宽盈利与供给约束释放促使厂商继续增产量，叠加终端需求偏弱将导致价格进入下跌行情；考虑到季节性特征，则在补库周期当中，钢价可能表现出淡季偏弱、旺季偏强的特性。盈利端：由于限产放松，供给端继续向成本曲线与收益曲线的均衡点迈进，推动平均利润下行。 2019 下半场：主动去库开启的时点有赖于盈利均衡抵达的时间，我们判断，在一个较大概率情形下，库存拐点将出现在第二季度末到第三季度。主动去库周期开启于盈利底端，供给越过成本曲线均衡之后。盈利会先行拓宽（平均成本降低），价格变动方向有赖于限产强度与终端需求运行状况。 三、投资建议：纷扰渐弱，价、利循库存周期交叠演进 行业：地产趋弱、基建托底，大制造业需求下行，预计 2019 年粗钢需求下滑 0.7%，供给端粗钢产量大概率持平或微降，叠加供给扩张弹性显著高于需求、收缩弹性显著弱于需求致供需格局趋弱，预计 2019 年主要钢材品种价格和盈利整体维持相对高位，但中枢会下移。考虑 SW 钢铁板块目前 PE_TTM 估值仅为 6.14X、PB_LF 仅为 1.05X，两者分别处于 2013 年至今 0%分位和 30%分位，相较于沪深 300 指数，PE_TTM 钢铁/PE_TTM沪深 300 比值仅为 0.58X、PB_LF 钢铁/PB_LF 沪深 300 比值仅为 0.82，两者分别处于 2013 年至今 1%分位和 36%分位；行业盈利仍处于相对高位、资本开支较为有限（主要集中于环保改造和技改），分红的确定性和持续性逐步提高，建议持续关注行业周期性削弱背景下估值修复机会。 投资建议：2019 年上半场行业大概率进入一轮被动补库周期，价格中枢和盈利中枢下移，建议关注受益于原材料下跌或下游资本开支渐强的个股，如新兴铸管、久立特材等，重点关注业绩确定性强、分红较为稳定的优质龙头宝钢股份、方大特钢、三钢闽光、马钢股份。2019 年下半场行业或将进入一轮被动去库存周期，建议关注业绩改善弹性大、生产确定性强的龙头钢企，如长材龙头三钢闽光、方大特钢和板材龙头华菱钢铁、新钢股份、马钢股份、鞍钢股份、宝钢股份等。 四、风险提示：宏观经济超预期下行，地产、基建等政策弹性加大，需求结构年度差异波动加大，中美贸易摩擦致下游需求结构异化。供给侧改革进程不达预期、环保政策方向及执行效果弹性较大；模型设定偏误、假设不合理等导致预测值与真实值偏差较大。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-10 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE No. BNV167 020-87574792 lisha@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 2019 年投资策略之成本：供需格局分化，原材料端差异演进 2018-12-10 【广发钢铁 李莎】2019 年投资策略之供给：纷扰渐弱，供给围绕成本曲线再均衡 2018-12-03 【广发钢铁 李莎】2019 年投资策略之需求：地产趋弱、基建托底、制造业承压，预计需求稳中小降 2018-12-01 [Table_Contacts]联系人： 陈潇 020-8757-1273 gzchenxiao@gf.com.cn 联系人： 李衍亮 020-87571273 liyanliang@gf.com.cn -30%-22%-14%-6%2%10%12/1702/1804/1806/1808/1810/18钢铁沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 投资策略年报|钢铁 目录索引 价-利篇：产业链动态均衡下的全景视角 ......................................................... 4 一、2018 年回顾：供给约束下的弱库存周期与强价利韧性 ............................ 5 （一）价利表现：韧性为主——价利震荡持稳高位，中枢同比显著改善 .................. 5 （二）溯源：供给约束下的弱库存周期与强价利韧性 ................................................ 9 二、2019 年展望：价利循库存周期交叠演进，限产仍是关键变量 ............... 13 （一）2019 上半场：被动补库周期下的价利偏弱演进 ............................................ 13 （二）2019 下半场：可能将开启主动去库周期，价利有望回暖 ............................. 14 三、投资建议：纷扰渐弱，价、利循库存周期交叠演进 ............................... 16 四、风险提示 .................................................