电气设备行业锂电产业链成本拆解及演进分析：一场与经营效率提升和技术进步速度的赛跑

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告电气设备行业深度研究报告 推荐（维持） 锂电产业链成本拆解及演进分析：一场与经营效率提升和技术进步速度的赛跑 2014 年 ~2017 年，能量密度提升和全产业链生产效率提升，分别贡献了动力电池 47%和 53%的成本降低。2014~2017 年，我国动力锂电池价值量从 2478元/kWh 下降到 1410 元/kWh，绝对值下降 1068 元/kWh。同时期，我们统计的国内能量密度平均水平，从 83.93Wh/kg 提高到了 109.26Wh/kg，同比提升 30%。基于定量计算，在动力电池成本降低过程中，产业链能量密度提升贡献了 502元/kWh 的降幅，同比下降 23%；剔除能量密度影响后，生产效率提升（人工成本和制造费用单位 wh 摊销）综合贡献了 566 元/kWh 的降幅空间，同比下降 26%。2014 年~2017 年，全产业链毛利润下降 38%，但制造摊销成本的快速降低，抵御了锂电产业链盈利的进一步下滑。2014 年~2017 年锂电池市场售价下降43%，经过测算，2014~2017 年，人工、制造费用以及材料的降幅分别为 68%、60%、35%，三者合计贡献了锂电池价格降幅的 67%。全产业链主要环节的毛利润合计下滑 38%，低于整体价格降幅 43%五个百分点，毛利润合计在锂电池价格中的占比稳中微升，从 38%提高到 41%。制造摊销成本（人工成本+制造费用）的快速降低抵御了锂电产业链盈利的持续下滑。如 果锚定 2020 年动力电池目标成本 0.86 元/wh， 2018 年~2020 年制造摊销成本依然为主要贡献因素，但驱动因素不同于上一个阶段（2014 年~2017 年）。基于现有的成本降低路径，我们预计动力电池成本从 2017 年 1.41 元/wh 演进到 2020 年 0.86 元/wh 的过程中，制造摊销成本降幅为 57%，高于毛利降幅 44%和材料成本降幅 29%，依然为降低成本的主要贡献点。但相比与上一轮变化驱动因素为生产自动化提升带来效率的提升，下一阶段制造摊销成本降低驱动因素将更加依赖于企业自身的精细化经营能力。所以能够进入到主流车企供应链，快速提升企业生产管理能力，将成为最为有效之手段。2018 年 ~2020 年在动力电池能量密度提高过程中做出重要贡献的环节，有望获得市场额外奖励。在合理的各环节成本降幅下，我们预计 2020 年动力电池能量密度达到 150wh/kg 时，电池成本将达到 0.852 元/wh，基本符合锚定价格区间。但是在此过程中如果能量密度有更大幅度提升，动力电池成本将因此进一步下滑，市场将为此变化做出主要贡献的环节支付额外的收益奖励。考虑到 2019 年行业运行情况的演绎，优先推荐动力电池环节和电解液环节。考虑到生产效率和能量密度提升的共同作用，我们预计电池制造环节（含 pack）和电解液制造环节（含六氟磷酸锂）在 2020 年单位设备投入获得的收益将超过 2017 年水平，特别是经过 2018 年一整年的调整期，2019~2020 年这两个环节盈利水平的上升有望更加显著。风险提示：新能源汽车产业政策出现重大变化；行业内部竞争格局出现重大变化；替代技术路线的出现并快速发展。重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 宁德时代 79.01 1.64 2.06 2.49 48.18 38.35 31.73 7.02 强推 亿纬锂能 15.88 0.65 0.83 1.08 24.43 19.13 14.7 4.41 强推 天赐材料 24.52 1.5 1.06 1.56 16.35 23.13 15.72 3.28 推荐 杉杉股份 15.34 1.03 1.12 1.27 14.89 13.7 12.08 1.65 强推 当升科技 28.69 0.71 0.95 1.16 40.41 30.2 24.73 7.91 推荐 璞泰来 50.52 1.26 1.64 2.11 40.1 30.8 23.94 8.93 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 12 月 06 日收盘价 证 券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱：huyi@hcyjs.com 执业编号：S0360517060005 证 券分析师：邱迪 电话：010-63214660 邮箱：qiudi@hcyjs.com 执业编号：S0360518090004 占比% 股票家数(只) 192 5.39 总市值(亿元) 14,841.18 2.9 流通市值(亿元) 10,064.36 2.75 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.16 -13.44 -26.73 相对表现 5.06 3.65 -5.96 《电力设备与新能源行业 2019 年度投资策略：基建驱动、制造升级、能源变革：2019 年在需求增长中寻找边际变化带来的投资机会》 2018-11-23 《电气设备行业周报（20181119-20181123）：广州车展新能车百花齐放，分布式渐成光伏主力增量》 2018-11-25 《电气设备行业周报（20181126-20181130）：CATL 继续强化现金流能力，需求旺盛 Perc 电池持续上涨》 2018-12-02 -40%-24%-7%10%17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/102017-12-08～2018-12-06 沪深300 电气设备 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究电气设备 2018 年 12 月 07 日 电气设备行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 前言： 这是一份感觉看起来产品类似属于“to B 端”的深度报告，回头想想，今年 8 月份花了很长时间写的《新能源汽车中游阿尔法研究：从利润表比较走向资产负债表比较》（后面简称“新能源汽车中游阿尔法研究”）也是这么个调性。写做和阅读这样的报告过程是枯燥的，甚至在我们组内探讨这样的报告时候，初次阅读的同事都不知所云。我们是尝试从众多行业现象中去抽离出来一个可量化的逻辑，去描述行业背后本质的运行规律。这个角度在我们团队有限的视野范围内目前还未太多的看到。报告写作过程虽有跨行业借鉴的部分，但研究框架构建是从幼稚开始，而且没有之前写的一些关于产品技术描述、产业链供需分析、未来前景展望等等方面的报告读起来轻松愉悦。 这份报告本质是在尝试解释一个现象：就是在《新能源汽车中游阿尔法研究》中论述 “企业的资产经营能力”时，我们以宁德时代招股说明书为例子，去说明这个例子背后演进的方式。《新能源汽车中游阿尔法研究》我们尝试去提出一个新的审美观，而本篇报告我们尝试在这个审美观下去量化其演绎的过程。从基本面看 2020 年之前的新能源汽车产业链，我们认为就是分析