信用风险缓释工具研究之二：CRMW标的今如何？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 12 月 3 日 固定收益 CRMW 标的今如何？ ——信用风险缓释工具研究之二 固定收益动态 ◆信用风险缓释工具知多少 为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，交易商协会于 2010 年 10 月 9 日出台信用风险缓释工具（CRM），在业务指引中核心工具为 CRMA 和 CRMW，弥补了国内信用衍生品的空白。2016 年 9 月，交易商协会再次发文，新增了 CDS 和 CLN 两类工具。 10Q4 集中创设的 8 只 CRMW 涉及的 7 个标的主体基本为国企，只有 1 只为民营企业。18Q4（统计至 12 月 2 日）创设的 31 只 CRMW 全部为民企标的，凸显出“为发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务”的目的。 10Q4 所创设的 CRMW 中，标的主体较为平均地分散于 AAA、AA+和 AA这三个级别中。（注：我们使用的是 CRMW 创设当日的主体等级。）18Q4至今（12 月 2 日）的创设中，有 69%的主体等级为 AA+级，这些主体均为其所属行业的龙头企业。我们前期曾指出，政策支持所覆盖的范围相对有限，只有体量大的龙头民企才会得到相对直接的政策救助，因此提出了“大、稳、短”的选债思路。现阶段 CRMW 的标的主体全部为体量大的龙头企业，印证了我们的逻辑。 ◆CRMW 标的债券估值下行明显 2010 年四季度集中创设的 CRMW 多以国企作为标的，市场普遍认为该类标的违约风险有限，因此 CRMW 的增信作用并不明显。 18Q4 创设的 CRMW 均以民企为标的，标的债券的中债估价收益率在CRMW 创设 7D、14D 和 1M 后分别平均下降了 9.2bp、18.1bp 和 33.3bp。标的债券收益率的下降，客观地体现出了 CRMW 的增信作用。从另一个角度讲，多项政策在解决民企融资难的问题上已经形成了合力，当前收益率的下行也体现出市场对于民企信心的逐步修复。我们认为，随着时间的推移，其余 CRMW 标的债券的收益率也将出现进一步的下行。 ◆CRMW 重启后民营企业净融资额回暖 CRMW 重启后民营企业的债券净融资有所回暖。2018 年以来民营企业债券融资形势较为严峻，特别是 5 月份债券集中违约以来，民企的债券净融资额已持续 6 个月为负。进入 10 月之后，促进民企融资的政策陆续出台。此后，陆续发行了 31 只以民企为标的的 CRMW 产品，这不仅推动了标的债券收益率的快速下行，而且也在一定程度上恢复了市场对非标的民营主体的信心。在多项政策的合力之下，11 月民企债券融资额已经由负转正。 ◆风险提示 近期的信用风险取决于政策力度，若力度不及预期则仍会形成风险。此外，需持续关注 CRMW 标的民企基本面的变动，若基本面偏弱，其债券收益率仍有上行的概率。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 境内外 CDS 等工具有何异同？——信用风险缓释工具对比 ···································2018-10-28 信用紧缩周期下，他国政府如何救助？… ···················································· 2018-10-15 还有没有债务置换？——地方政府债务专题研究之二………………………………… ····································· 2018-09-26 继续加强对流动资产的审查…………….. ………………………………2018-09-25 2018-12-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、信用风险缓释工具知多少 1.1、信用风险缓释工具的历史 为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，交易商协会于 2010 年 10 月推出了信用风险缓释工具（CRM），其中包括 CRMA 和CRMW 两个品种。2010 年四季度至 2011 一季度，集中创设了 9 只 CRMW产品，创设机构为民生银行、交通银行、汇丰银行（中国）、浦发银行、兴业银行 5 家银行以及中债增信 1 家担保公司。 2016 年 9 月 23 日，交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，新增了 CDS 和 CLN 两类信用风险缓释工具。根据银行间交易商协会工作动态披露，首批信用联结票据产品于 5 月 3 日和 4 日在上海清算所完成凭证确权登记，参考实体涉及能源和城建行业，期限均不超过 1 年，参与认购的投资者包括中债信用增进公司、民生银行和上海银行等机构。 图 1：信用风险缓释工具的种类 类型能否转让受保范围首只产品推出时间首批标的债务信用风险缓释合约CRMA合约型否单一标的债务--信用风险缓释凭证CRMW凭证型是单一标的债务2010年11月10云铜CP01、10TCL集CP01、10联通CP02、10联通MTN1信用违约互换CDS合约型否一或多个主体债务--信用联结票据CLN凭证型是一或多个主体债务2017年5月参考实体涉及能源和城建行业 资料来源：银行间交易商协会，光大证券研究所整理 2018 年民营企业融资难、融资贵的问题凸显，民企信用利差攀至历史高位。10 月 19 日，易纲行长就近期股市表现接受采访时表示“人民银行正研究继续出台有针对性的措施，缓解企业融资困难问题，其一是通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务”。人民银行于 10 月 22日发布公告称设立民营企业债券融资支持工具支持民营经济发展。同月，首只以民企债券作为标的的 CRMW 问世，18Q4 以来共创设了 31 只民企CRMW 。(注：统计至 12 月 2 日，包含已公告未发行的产品。) 2018-12-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：信用风险缓释工具相关发展历程 2010-10-29交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件，推出CRMA和CRMW。2016-09-23交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，扩容，新增了CDS和CLN2016-9-30交易商协会发布《关于信用风险缓释工具试点业务相关备案事项的通知》2018-10-10交易商协会发布《关于信用风险缓释工具一般交易商备案有关事项的通知》2018-10-22央行发文公告设立民营企业债券融资支持工具毫不动摇支持民营经济发展 资料来源：银行间交易商协会，中国人民银行，光大证券研究所整理 1.2、18Q4 创设的民企 CRMW 10Q4 集中创设的 8 只 CRMW，涉及的 7 家标的主体基本为国企，只有 1 只为民