轻资产行业商誉问题研究

1近年来，轻资产行业企业并购活动层出不穷，并购标的的高溢价造成了此类企业商誉规模巨大，其中软件、传媒等行业尤为突出，而商誉减值也成为了影响部分企业的重要因素。同时，商誉由于其自身无法变现的特征和估值的模糊性，常常会引起投资者的疑问：大额的商誉是否存在减值风险？资产中商誉的占比较高对其信用状况有何影响？针对这些问题，联合评级 TMT 行业小组进行了深入研究——“轻”资产行业中的“重”商誉研究背景商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值。商誉是企业整体价值的组成部分。在企业合并时，它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。从近 10 年来看，尤其 2014 年以来，随着 A 股市场并购数量和规模的加速扩大，整个 A 股市场商誉总值快速增长，由 2008 年的 813.95 亿元增长至 2017 年的 13,025.32 亿元，年均复合增长率为 36.08%；整个 A 股市场商誉占所有者权益的比重从 2008 年的 0.95%上升至 2017 年的 3.65%。图 12008~2017 年全 A 股市场商誉情况（单位：亿元，%）资料来源：Wind一方面，商誉背后所隐含的企业产权变动、内部资源配置、产业结构布局、规模经济效应等信息，对企业整体的价值评估而言具有重大的参考意义。另一方面，在会计处理上，当商誉资产未来的成长或盈利能力出现问题时，则会计提减值准备，计提商誉减值会直接侵蚀企业当期利润，对公司造成较大冲击，一旦商誉减值爆发，没有业绩支撑的“商誉”或成“伤誉”。对于传媒、软件等行业来说，具有轻资产的行业特征，导致相比重资产行业来说，其行业壁垒较低，同时由于其商业模式也比较容易复制，行业内参与者众多，竞争激烈，因此当行业发展到一定阶段时，行业内势必发生较多的兼并重组。当发生兼并重组时，轻资产的特征很容易形成较大规模的商誉。因此在传媒、软件等轻资产行业很容易产生较大规模的商誉，对商誉问题，尤其是轻资产行业商誉问题的研究就显得比较迫切了。2对于商誉问题的研究，其核心是研究商誉的减值风险，因为对于一项商誉资产来说，如果其未来成长性和盈利能力一直保持非常好的状态，那么即使其商誉规模很大，对于企业的信用风险来说也并无太大的影响。但是商誉终归是一把“悬在头上的剑”，若未来商誉资产成长性或盈利能力出现波动，那么商誉随时都存在计提减值的风险。商誉的减值风险主要取决于商誉的质量，商誉的质量可以从两个方面进行思考和探讨：一方面是商誉的初始“水分”问题，也就是并购时支付溢价的合理性，如果并购时支付溢价太高，明显高过被并购资产未来生命期内所能带来的收益，则会形成较大规模的商誉，那么初始商誉的“水分”就比较大；另一方面是商誉资产未来的成长性和盈利能力的可持续性，成长性和盈利能力较弱的商誉资产，在业绩承诺期内甚至可能存在减值风险，同时承诺期结束以后，若商誉资产成长性或盈利能力出现大幅下滑，则也会面临较大的减值风险。一、商誉质量研究1．A股市场近几年商誉规模变化情况随着我国经济发展以及上市公司业绩需求的考虑，A股市场并购数量逐年增加，A股含商誉上市公司数量随之增加，商誉规模逐年扩大；但A股上市公司商誉增长率受监管政策收紧影响，于2015年达峰值后开始回落近年来，随着中国经济的发展，受企业内生盈利增速放缓影响，为了满足企业业绩增长等因素的需求，多家上市公司采用高溢价外延式并购的方式，作为其利润增长和做大市值的重要手段之一。Wind数据显示，随着市场并购数量增加，A股有商誉的公司数量也随之增加，自2007年的546家增加至2017年底的1,925家。2018年一季度继续增加，截至2018年3月底，A股有商誉的企业数量已达1,961家。而随着A股市场并购数量和规模的加速扩大，整个A股市场商誉总值快速增长。Wind数据显示，2007~2017年，A股上市公司商誉总额逐年快速增长，从419.68亿元大幅攀升至13,025.32亿元，年均复合增长40.99%。截至2018年3月底，A股上市公司商誉总额进一步增长至13,409.65亿元，同比增长18.02%。从增速情况来看，商誉增长率从2014年开始大幅上升，2015年高达96.76%，达近十年最高；2016年，随着监管政策收紧，A股公司商誉总额以及产生商誉的企业数量增速均有所放缓；2017年，受监管政策持续收紧以及宏观经济下行的影响，商誉规模增速以及产生商誉企业数量增速进一步回落，商誉增长率较上年下降37.35个百分点至23.81%。图 2近十年 A 股上市公司商誉总值及增长率情况（单位：亿元、%）图3近十年A 股上市公司含商誉公司数量及增长率情况（单位：家、%）资料来源：Wind，联合评级整理2．轻资产行业近几年商誉变化情况受自身发展以及政策鼓励影响，典型轻资产行业商誉规模逐年快速增长；商誉/总资产以及商3誉/净资产比重随商誉规模增长逐年上升；上市公司并购标的业绩不达标比例的上升以及业绩对赌到期导致商誉减值爆发，对轻资产行业利润侵蚀严重近年来，商誉规模增长过快，商誉占企业资产总额、净资产的比例随之增长。商誉占比过高会产生一定的风险，首先若未来并购对象业绩不达标，商誉不但面临大幅减值，直接影响当期业绩，对业绩造成冲击；净资产也将随之缩水。从各行业横向对比来看，2017年，根据Wind行业分类情况来看，各行业中商誉占总资产比例前三的行业为软件与服务行业、媒体行业以及消费者服务行业，占比分别为17.30%、11.42%和8.45%；各行业商誉占净资产比例位居前三名的行业仍然为软件与服务行业、消费者服务行业和媒体行业，占比分别为27.21%、20.37%以及17.93%，占比较大。图 4Wind 分类行业 2017 年商誉占总资产比例情况（单位：%）图 5Wind 分类行业 2017 年商誉占净资产比例情况（单位：%）资料来源：Wind，联合评级整理从上述比值可以看出，商誉在软件信息技术行业和媒体行业影响较大，而这些行业中的企业为典型的轻资产企业，轻资产企业大多凭借长期积累的运营能力、客户资源、品牌文化、技术研发、人力资源等“轻资产”，撬动并整合企业内外各种资源尤其是非财务资源来创造价值。这类“轻资产”企业往往由于存货与固定资产方面资金投入较小导致资产规模较小，但在并购过程中，由于其附加值较高，使得账面价值无法客观公允反映企业在客户资源、人力资源、技术业务能力等方面所形成的无形资产的价值，不能全面、合理的体现企业的整体价值，因此在对其估值时往往采用将未来预期收益进行折现或通过活跃的公开市场获得可比实例的方法进行评估，进而产生较大规模商誉。由此可见，商誉对轻资产行业的影响尤为值得关注。因此本文研究的重点为典型的轻资产行业，包括软件与服务行业和传媒行业。（1）传媒行业对于传媒行业来说，近年来，A 股传媒行业的商誉大幅攀升，2007~2017 年，A 股传媒行业商誉规模从 4.18 亿元增加至 794.63 亿元，年均复合增长 69.01%。2013 年，受到国家出台的有利政策的鼓励，传媒行业并购重组活动日渐活跃，商誉增长率在 2013 年达到最高值 238.36%；随后几年增速虽有所下降，但仍处于较高