交通运输行业航空复盘深度研究报告：复盘南航，挖掘驱动因子

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 交通运输行业 交通运输行业航空复盘深度研究报告 复盘南航，挖掘驱动因子2018 年 12 月 4 日 强于大市（维持）投资要点  最大航企布局广泛，复盘南航更具代表性。2003 年 7 月 A 股上市的南方航空具有上市时间长、航线网络最密集、机队规模和客运量最大、国内线分布最广泛特点。截至 2018 年 10 月机队规模 817 架、居亚洲第一位，客运量连续 39 年居国内航司之首。至“十三五”期末，公司计划机队规模提升至 1000 架，年客运量1.6 亿人左右。北京新机场投放带来战略性机遇，公司将承担新机场旅客业务量的 40%。退出天合联盟未来或加入寰宇一家，依托北京-广州双枢纽布局或有助于提升欧美航线市场占有率。 典型特征—高 Beta。航空股典型高 Beta 属性，表现为大幅跑赢或跑输沪深 300。南航 2007 年超额收益 398%，2009-2010 年则为 83%，2014-2015 年为 88%，2017 年为 49%，上述年份的最大特征是沪深 300 指数表现出明显的系统性机会；2008 年、2011-2013 年及 2018 年则为显著跑输，这些年份最大特征是市场处于系统性下行当中。从航空基本面看，需求、叠加油价下跌或汇率升值驱动超额收益周期。其中，汇率升值 6.9%、需求高景气叠加 2009 年油价降 33%、油价连续下跌（2014、15 年分别降 25%、37%）分别主导 2007 年、2009-10 年和 2014-15年的超额收益周期。2017 年则类似于 2007 年情形，受益汇率升值 6.7%及需求高景气，汇率升值增加汇兑收益同时出境旅客增速显著提升。 需求乃超额收益动力之源。需求高景气主导 2009-10 年超额收益周期，2010 年南航 RPK 增速超 20%长达 8 个月，整体客座率较 2008 年提升 4.5pcts 至 80.1%，客运需求加速上行。同时 2010 年我国出境游同增 20.4%且因公消费占比降至9.9%，因私消费成为出境需求的重要推手，当年南航净利润升至 8.26%，为历史最高。需求景气上行为航空股获超额收益力量之源，每轮超额收益周期必然以客座率上行为基础。跑输市场共同特征则为需求增速下滑、客座率下行，同时叠加高油价，2011-2014 年南航净利率从高点连续下滑至 2014 年的 2.23%。 汇率、油价及后周期性强化 Beta。油价主导航企成本波动，超额收益周期与油价负相关。在客座率提升 0.8pct、汇率累计升值及高 Beta 属性背景下，油价同比跌 45%成就 2014-2015 年的超额收益周期，同时对日元等货币累计大幅升值刺激出境游需求。人民币汇率升值 6.9%成就 2007 年航空超额收益周期，2017年的汇率大幅连续升值使得较 2016 年节约财务费用超 50 亿元，助力业绩保持增长。此外，航空具有后周期特征，也是在某一时段超额收益显著的原因。 风险因素：航空需求增速不及预期；国际油价超预期；人民币大幅贬值。 投资策略。从南航历史表现看，Beta 特征意味着最强超额收益更多来自市场的系统性机会，同时需求/油价/汇率的正向贡献带来的强劲利润增长则是超额收益的基础。当前汇率风险释放可能相对充分，但油价再次大幅下调预期减弱，且公商务需求降速风险尚未出清，因此获得持续性超额收益的条件可能仍不成熟。但目前航空股 PB 处历史中期底部，估值吸引力有所提升。我们继续推荐国内线收益提升持续，航油成本压力趋缓的中国国航、南方航空(A+H)，关注吉祥航空、春秋航空，维持行业“强大于市”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 EPS（元） PE（倍） PB 评级 （元） 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E （倍） 中国国航 8.18 0.50 0.39 0.53 0.61 16 21 15 13 1.3 买入 南方航空 7.10 0.59 0.27 0.49 0.61 12 26 14 11 1.4 买入 吉祥航空 13.28 0.74 0.86 0.97 1.15 18 16 14 12 2.4 买入 春秋航空 34.54 1.38 1.65 1.95 2.28 25 21 17 15 2.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 11 月 30 日收盘价 中信证券研究部 刘正 电话：021-20262119 邮件：zhengliu@citics.com 执业证书编号：S1010511080004 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 交通运输/互联网物流行业周报（2018年 11 月 19 日-11 月 25 日）—油价利好航空反弹,京沪拟明年上市 ................................... (2018-11-26) 2. 交通运输行业对原油价格波动影响历史对比分析—同样油价大跌，为何对航空影响迥异？ .............. (2018-11-26) 3. 交通运输行业物流专题研究报告系列三—京东物流对顺丰产生实质竞争么？ ............................ (2018-11-23) 4. 交通运输行业原油价格对航空影响点评—油价扰动减缓，收益上行或持续 ................................... (2018-11-22) 5. 交通运输行业快递公司 2018 年 10 月经营数据点评—申通增速领先，价格战未见缓和 ..................... (2018-11-20) 6. 交通运输/互联网物流行业周报（2018年 11 月 12 日-11 月 17 日）—“双 11”快递增 25%,南航退盟整合加速 ................................... (2018-11-19) -39%-29%-19%-9%1%11%21%171204180304180604180904沪深300 航空 交通运输行业航空复盘深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 最大航企布局广泛，复盘更具代表性 .................................................................................. 1 复盘南航更具代表性，供需、油价和汇率主线驱动 ............................................................. 1 旅客发送量国内第一，油价或为成本主导因素 .................................................................... 3 典型高 Beta 属性，主线驱动超额收益 ................................................................................ 4 消费属