公路铁路行业：准公共物品属性提升，优选龙头优质公司

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金公路铁路指数 2300.78 沪深 300 指数 3252.00 上证指数 2649.81 深证成指 7928.51 中小板综指 8072.95 相关报告 1.《铁路货运价格市场化改革进一步深入，2018 年重视铁路改革-公...》，2017.12.27 唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 黄凡洋 联系人(8621)61038274 huangfanyang＠gjzq.com.cn 徐君 联系人 xu_jun＠gjzq.com.cn 准公共物品属性提升，优选龙头优质公司 投资建议 行业策略：公路准公共品属性逐步提升，但我们认为通行费收入模式短期难有质变，预计高速公路公司仍会通过落实长期收费、差异化通行费收费等方式，维持追求资本回报的属性。政府以降低物流成本为目的的降费以及宏观经济下滑，对于优质路产影响较小。推荐组合：在目前市场环境下，我们将股息率作为最主要指标，并结合道路资产所在地经济状况、车流结构以及估值，采用“自下而上”的方法，重点推荐公路龙头：深高速、粤高速 A、宁沪高速、山东高速，关注福建高速。以上公司路产收益稳定、债务偿付能力较高，货车占比有限，受到降费及经济冲击时，负面影响较小。行业观点 美、德征收燃油附加税和我国收取通行费的差异，源于对高速公路自然垄断的准公共物品和资金密集的双重经济属性的不同侧重。美、德等为代表的国家强调高速公路的公共物品属性，而我国则强调兼顾公共物品和资金回报属性。二者在管理体制、经营模式和资金管理机制上均有明显区别。高速公路的飞速建设和地方政府财政资金紧张之间的矛盾，使得银行贷款是主要的融资方式（占比 65%），投融资模式差异使我国高速公路具备更强的经济性。通行费收入模式短期难有质变，准公共物品属性逐渐受重视。中国高速公路偿债与养护的资金来源主要依靠通行费，高速公路通行费收取比例在 85%以上。2017 年，收费公路收支平衡结果为-4026.5 亿元，比上年减少 116.8 亿元，收支缺口绝对值仍然巨大。高速公路整体收支情况并不乐观的现状，与政府“深化收费公路制度改革，降低过路过桥费用”的想法明显背离。中国高速公路普适模式仍需探索，预计落实长期收费、差异化通行费收费政策的趋势更具现实可能。无论是我国首个进行费改税开征燃油税试点的海南模式，还是政府回购路产的深圳模式都有其特殊性。考虑燃油税率后，中国的收费标准处于国际中游水平；地方政府是还贷性收费高速的主要投资者与举债者，通行费下调后或将影响可用于偿债的现金流，将加剧地方政府债务的信用风险；2017 年，高速公路占公路总里程的 2.9%。较目标值 6.7%相距甚远等三因素决定现阶段用者付费模式有其必然性。长期而言，我们认为未来落实长期收费，以延长收费年限对冲降费影响，落实差异化收费政策更具落地可行性。降费实施或宏观经济冲击，对上市高速公路公司净利润几乎无影响。目前公路内生/外延因素兼备，区位优势保障车流量增速，高速公路网络化而使高速公路经济效益成几何级数增加；凭借改扩建、投资新路产、PPP 等模式，优质龙头公司已经具备优秀的路产再投资能力。市场担忧降费措施以及宏观经济冲击对于公路公司的影响，但以上两点负面因素主要针对货车，对通行车辆结构以城市居民轿车为主的深高速、粤高速等公司（客车占比均 80%以上）几乎无影响，若降低 15%的通行费，预计影响上述公司 2017 年净利润2-4 个百分点，若货车车流量下滑 10%，以宁沪高速为例，预计影响 2017年净利润 3.5 个百分点。风险提示 公路通行费标准下降，车流量下降，改扩建效果低于预期，多元化业务开展不及预期。2098230025012703290431063307171205180305180605180905181205国金行业 沪深300 2018 年 12 月 05 日 资源与环境研究中心 公路铁路行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.在现有经济发展模式下，高速公路运营模式难有质变 ...................................4 2.长期趋势：资本回报属性仍是重心，准公共物品属性逐渐受重视 .................8 2.1 资本回报属性仍是主导，区位优势决定高速公路资产长期回报率 ...........8 2.2 准公共物品属性逐渐受重视 ................................................................10 3.中国高速公路普适模式仍需探索，用者付费模式短期难以改变 ................... 11 3.1 海南模式和深圳模式不具备普适性，中国模式仍需探索 ...................... 11 3.2 趋势：用者付费模式短期难以改变，预计经营性高速公路差异化收费政策将进一步落实.........................................................................................12 3.3 降费几乎不影响上市公司路产，制约因素逐步释放 .............................15 3.4 小型车占比较高路产随经济周期波动较小 ...........................................19 4.优质龙头公司仍是稳健的投资选择 .............................................................20 4.1 攻守兼备，板块长短期表现均优 ..........................................................20 4.2 深高速：公路再投资能力突出，环保转型获实质性进展 .......................21 4.3 粤高速：股息之王，路产优质，防御配置价值高..................................24 4.4 宁沪高速：路产质量极优，房地产业务迎来集中交付...........................26 4.5 山东高速：等待济青高速改扩建放量 ...................................................27 5.风险提示 ...................................................................................................28 图表目录 图表 1：高速公路运营模式对比 ......................................................................4 图表 2：不同国家的燃油税税率对比