教育行业博实乐FY18Q2业绩分析：学生＆营收稳步增长，会计确认规则原因致FY18Q2盈利数据下滑，未来盈利水平仍有提升空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 吴劲草 唐川 联系人 wujc＠gjzq.com.cn 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 博实乐FY18Q2业绩分析：学生&营收稳步增长，会计确认规则原因致FY18Q2盈利数据下滑，未来盈利水平仍有提升空间 事件 北京时间 2018 财年 4 月 25 日，博实乐（BEDU.N）发布了截至 2018 财年 2 月 28 日的 2018 财年 Q2 未经审计财报。 行业经营情况点评 “地产+教育”是未来教育行业发展大方向之一，而博实乐将整体业务思路定位于国际学校也是顺应消费升级的大趋势，未来市场空间广阔。 2018 年 4 月 25 日，博实乐发布 2018 财年二季报，FY2018H1 营收稳健增长+22%YoY，调整后净利润持续享受拐点红利，+30.6%YoY。FY2018H1 公司实现营业收入 7.883 亿元人民币，同比增长 22.0%，调整后净利润为 1.149亿元人民币，同比增长 30.6%，毛利率同比提升 3.3 个 pct，调整后 EBITDA 利润率同比提升 0.2 个 pct，营业利润率同比下降 1.1 个 pct。每股盈利为 0.89 元，同比增加 30.9%。 FY18Q2 单季度亏损主要源于财务确认收入方式各季度有所不同。公司 FY18Q2 实现营收 3.231 亿人民币，同比增加 20.6%；净亏损 0.159 亿人民币，FY17 同期净利润 0.04 亿人民币；Q2 毛利率为 22.4%，相较 FY17 同期持平；净利率为-4.9%，FY17 同期为 1.5%。公司二季度亏损主要是因为寒假，Q1 和 Q3 确认 3 个月收入，Q2 和 Q4 仅确认 2 个月收入。 调整 ESOP（员工持股计划）费用和汇兑损益对净利润的影响后，FY18Q2 公司依然实现净利增长。单纯考察净利润不能准确反映公司经营成果，在调整 FY18Q2 的 ESOP（员工持股计划）费用 1107 万元和因美元贬值造成 1130万元的汇兑损益之后，归属于普通股东的净利润更能反映真实经营业绩，调整后的净利润 FY18Q2 为 750 万元，同比增长 3.2%，FY18H1 为 1.27 亿元，同比增长 86.9%。体现公司依然运作于盈利轨道之上，未来两三年内或将持续进入收获期。 学校容量稳步扩张，利用率仍有很大空间。截至 2018 年 2 月 28 日，博实乐下设 62 所学校，其中 6 所国际学校、16 所双语学校和 40 所幼儿园，覆盖全国九省学生的 K-12 教育阶段。2018 财年上半年，所有学校平均入学人数达到 34251 人，同比增长达 17.2%，博实乐新开 5 所双语学校和 5 所幼儿园，学校容量同比提升 22.0%，新开学校也使得整体利用率下降到 FY18H1 的 60.4%。截至 2018 财年 2 月 28 日，入学人数达到 35421 人。我们认为，博实乐学校招生稳定的情况下，利用率或将达 95%以上。随着利用率的提升，毛利率水平有望显著提升。 学校生源质量优秀，学生升学优势突出。优秀的生源将为博实乐教育长期发展打下坚实基础。截至 2018 财年 4 月15 日，已有 90%的 2018 届毕业生拿到全球排名前 50 的大学预录取通知，其中 3 份来自牛津和剑桥大学，22 份来自美国排名前 30 的教育机构，包括芝加哥大学，康奈尔大学，加州大学伯克利分校，加州大学洛杉矶分校等。 通过加成博教，博实乐与 Shorelight Education（Shorelight）达成战略合作伙伴关系，增加国际学校学生进入美国顶尖大学的机会。Shorelight 是一家知名的教育服务提供商，总部设在波士顿，其合作伙伴大学包括涵盖 1,870个课程的美国排名前 100 的大学。博实乐的学生只需参加在博实乐国际学校实施的在线考试“iTep”，而非托福或雅思即可考入 Shorelight 的合作大学。 总体而言，我们认为 FY2018H1 公司仍处于盈利轨道之上，或预示着公司部分学校已度过培育期。在调整ESOP(员工持股计划)费用和汇兑损益对公司利润造成的影响后，公司 FYQ2 依然实现净利增长。我们认为，公司盈利能力的维持，一定程度上也反映了学校经营能力的稳定，考虑到学校的按年招生特质和前期的大量成本投入，我们认为公司未来的盈利水平仍有提升空间，建议重点关注博实乐教育。 风险提示：新开学校招生或不及预期；扩张速度或不如预期；扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险；政策环境变化带来的风险等。 证券研究报告 2018 年 04 月 25 日消费升级与娱乐研究中心 教育行业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.博实乐 FY2018H1 财务数据盘点：营收同比增长 22.0%，调整后净利拐点红利持续  4 月 25 日，博实乐发布 2018 财年二季报。FY2018H1 营业收入 7.883 亿人民币，+22.0% YoY；毛利润 2.890 亿，+33.8% YoY，毛利率 36.7%，+3.3pctYoY；调整后的净利润 1.149 亿元，+30.6% YoY，调整后净利率14.6%，+1.0pctYoY（调整了 ESOP 员工持股计划费用）；调整后 EBITDA利润率 23.6%，+0.2pctYoY（调整了 ESOP 员工持股计划费用和汇兑损益）；每股盈利 0.89 元，+30.9% YoY（EPS 根据归属于普通股东净利润计算，FY17 同期少数股东权益较多，故 FY18H1 的 EPS 增速较快）。其中Q2 亏损主要是由于公司因为寒暑假，全年确认 10 个月收入，其中 Q1 和Q3 确认 3 个月收入，Q2 和 Q4 确认 2 个月收入所致。 图表 1：博实乐 2018Q2&H1 财务数据概览 具体指标 2017Q2 2018Q2 增幅 2017H1 2018H1 增幅 营业收入（亿元） 2.68 3.231 20.60% 6.46 7.883 22.00% 毛利（亿元） 0.60 0.722 20.30% 2.16 2.89 33.80% 毛利率 22.40% 22.40% 0pct 33.40% 36.70% 3.3pct 营业利润（亿元） 0.02 -0.121 -626% 1.10 1.25 14% 营业利润率 0.80% -3.70% -4.5pct 17.00% 15.90% -1.1pct 净利润（亿元） 0.04 -0.159 -487.80% 0.88 1.032 17.30% 净利率 1.50% -4.90% -6.4pct 13.60% 13.10% -0.5pct EPS（元） 0.07 -0.13 -286% 0.68 0.89 30.90% 销售管理费用率 21.80% 28.60% 6.8pct 16.70% 21.90% 5.2pct ① 加 回 ESOP(员工持股计划）费用 0.117 亿之后 净利润（调整后，亿元） 0.04 -0.042 -202.44% 0.88 1.14