教育行业：百舸争流，奋楫者先

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 教育行业 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 目标价 评级 宇华教育 4.79 买入 枫叶教育 13.0 买入 好未来 38.8 审慎增持 新东方 110.0 审慎增持 民生教育 1.92 审慎增持 睿见教育 6.50 审慎增持 新高教集团 7.50 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 《教育行业大有可为》海外行业深度研究报告 20171129 《稳健增长的综合民办教育集团》海外深度研究报告 20170817 《独具特色的民办高等教育集团》海外深度研究报告 20170831 《转型在线教育，拥抱无限未来》海外深度研究报告 20170914 《优质 K-12 民办教育集团，自建收购驱动业绩增长》海外深度研究报告20170809 《高速扩张的 K-12 国际教育集团》海外深度研究报告 20180310 《高速扩张的应用型高等教育集团》海外深度研究报告 20180416 海外教育研究 张忆东 兴业证券经济与金融研究院副院长 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃assAuthor＃ 团队成员： 宋婧茹 songjingru@xyzq.com.cn 宋健 songjian@xyzq.com.cn SAC：S0190518010002 投资要点 ＃summary＃  民办教育行业百舸争流：民办教育资产的证券化浪潮开启，各类教育公司纷纷上市，三大板块 K-12 课外培训、K-12 学历教育和高等学历教育累计数十家公司在海外上市，另有更多的公司提交上市申请。上市公司所占市场份额仍然很小，其中 K-12 课外培训行业上市公司市场占比不到 3%， K-12学历教育和高等学历教育上市公司市场占比均为2%，竞争格局分散。目前上市的教育公司以地方龙头为主，各具竞争优势和特色。  上市教育公司奋楫者先：教育公司比拼的是学校规模、学生人数以及学费的溢价能力，衡量一个学校办学成果是升学率/就业率，而高升学率/就业率又能吸引来更多优秀的学生。已上市的公司有着在当地多年累计的教学口碑和品牌，师资力量雄厚，办学成果显著，内生增长稳健；上市以后更获得资本市场支持，在外延发展上有更好的表现，先发优势已经具备。  民办教育行业发展三大核心因素：1）人口红利是教育行业发展基础：短期来看 2016 年小初高大的低年级新生继续保持增长，各学段新生增长CAGR 分别为 2.9%、3.0%、1.5%、1.9%；中期来看自 2003 年起为期 13年的生育潮将持续影响各个学段，对应幼小初高大在 2019、2022、2028、2031 及 2034 年适龄学生到达顶峰，顶峰过后也不会剧烈下降；长期来看中国新生儿人口波动将愈发稳定，受益于国家政策扶持，人口红利将持续利好教育行业。2）优质教育资源稀缺是主要矛盾：从供给侧来看我国小学初中高中的学校资源已连续十余年递减，其中公办学校下降速度较快且较难实现再增长，民办学校增长已成为主要支撑；短期国家又出台了严格限制大班额政策，大班额集中在城镇催生民办学校需求。3）民办教育爆发是大势所趋：教育行业的消费者家长们的终极诉求是孩子考上好大学，普通高中生考上大学几率可达到 85%以上是通往大学路上必经之路。纵观K-12 阶段民办学校质量高、一贯制学校升学容易、不需学位与学区房支出、国际学校升入海外名校录取率高、优质民办 K-12 培训公司办学质量高。高等教育阶段国家资源紧张民办成为重要补充、民办学校优选毛入学率提升潜力大办学省份、一体化应用型高等教育链条带动内生迅速增长。  两大核心投资逻辑：1）K-12 阶段紧握长期刚需，与中国优质学历教育资源共舞，沿着优先抢跑路径布局看好名校资源、一贯制学校、民办普通高中、国际学校与优质 K-12 教辅机构的核心竞争力。长期看好民办一贯制名校集团标的及优质 K-12 课后培训龙头，重点推荐宇华教育、枫叶教育、睿见教育、博实乐、好未来、新东方。2）高等教育阶段五年短期内地区存量优化，放眼长期增长空间广阔，长短并重短期优选高教资源缺乏的潜力地区办学龙头，长期高中与大学录取率双升趋势将带动高等教育护城河内的学校不断受益，同时看内生增长民办高教中教一体化办学集团内生空间大，长期看好潜力地区高校数量、规模领先的民办一体化教育集团，重点推荐民生教育、新高教集团、中教控股、新华教育、宇华教育。 风险提示：1）教育行业政策变动；2）学校招生人数不及预期；3）学生及家长对教育服务满意度降低；4）VIE 政策架构风险；5）并购整合不及预期。 ＃title＃ 百舸争流，奋楫者先 ＃createTime1＃ 2018 年 4 月 17 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 目 录 1、民办教育资产证券化浪潮开启 ............................................................................ - 7 - 1.1、民办教育行业百舸争流 ................................................................................. - 7 - 1.2、教育行业法律法规逐步完善 ....................................................................... - 10 - 1.3、行业发展的挑战与机遇并存 ....................................................................... - 13 - 2、民办高等教育板块——加速整合 ...................................................................... - 27 - 2.1、行业竞争格局分散，渗透率逐年提升 ....................................................... - 27 - 2.2、业绩稳健增长，学校规模持续扩张 ........................................................... - 28 - 2.3、并购整合成为行业增长的额外驱动力 ....................................................... - 33 - 3、民办 K-12 教育板块——潜力巨大 .................................................................... - 36 - 3.1、民办 K-12 教育市场