携程集团S(09961.HK)供应链及品牌力筑核心壁垒，国际化布局有望贡献增量

证券研究报告·海外公司深度·旅游及消闲设施(HS) 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 携程集团-S（09961.HK） 供应链及品牌力筑核心壁垒，国际化布局有望贡献增量 2023 年 09 月 26 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 晋晨曦 执业证书：S0600122090072 jincx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 287.40 一年最低/最高价 159.80/330.20 市净率(倍) 1.67 港股流通市值(百万港元) 196,445.88 基础数据 每股净资产(港元) 172.12 资产负债率(%) 45.74 总股本(百万股) 683.53 流通股本(百万股) 683.53 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业净收入（百万元） 20,039 44,379 51,133 59,046 同比 0% 121% 15% 15% Non-GAAP 净利润 1,294 9,052 11,624 14,131 同比 -402% 600% 28% 22% 调整后每股收益（元/股） 1.89 13.24 17.01 20.67 PE（Non-GAAP） 141.87 20.28 15.79 12.99 [Table_Tag] 关键词：#困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ OTA 行业领军者，国内业务恢复强劲。携程为国内 OTA 龙头，聚焦中高端用户群体，布局全球在线旅游。以 GMV 计算，2021 年携程旅行占据 OTA 领域 36.3%的市场份额。2023 年，伴随疫情放开，公司业务实现迅速恢复。2023H1，携程集团实现净收入 204.45 亿元，同比增长 152%。其中，23Q2 国内酒店预订量同比增长 170%。 ◼ 短期出境游方面供给恢复将释放需求，中国在线旅游市场长期有望扩容。疫情期间旅游市场遭受大幅压制。2023 年以来，国内需求反弹迅速，但出境游仍受限于供给端恢复情况。根据航旅纵横，暑运期间，国内航司出入境实际航班量仅恢复至 2019 年同期 54%。我们认为出境供给恢复仍将驱动出境需求释放。国内旅游方面，长期来看，随人均收入提升及线上化率提升，在线旅游市场有望扩容。 ◼ 覆盖出行全链条，供应链及品牌力为核心壁垒。携程早期投资布局交通领域，提供 480 多家全球航司的航班。2022 年，公司客服中心人员数约 1 万人。全品类+强兑付造就强品牌，公司通过机票预订绑定中高端用户，实现引流第一步。受益于机票业务与高净值用户的匹配度及多年酒店供应链布局，携程保证酒店产品的高效供给，当前，携程国内基本覆盖全部酒店资源。公司在中高端酒店市场具备优势。基于上游分散的酒店资源，携程酒店业务收取相较机票业务更高的变现率，从而创造收益。 ◼ 内容营销发力，国际化出行体系布局完善，将为公司业绩提供增长动力。一方面，携程打造以星球号为核心的内容营销布局，服务于平台旅游产品，通过内容展示，促进用户交易下单。另一方面，携程出境游及纯海外布局完善，通过携程平台、Trip.com、Skyscanner 实现互相导流及资源共享。短期出境游需求释放仍有空间，长期有望通过品牌协同快速拓展海外及出境游市场。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司作为 OTA 领域龙头，公司国内业务恢复强劲，出境游复苏及海外市场拓展有望贡献增量，我们预计 2023-2025 年公司经调整净利润分别为 90.5/116.2/141.3 亿元，分别同比增长 600%/28%/22%。根据可比公司估值法，我们给予公司 2024 年 20倍 PE（Non-GAAP），对应市值为 2324 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：跨境供给恢复不及预期，竞争加剧风险，宏观经济政治风险 -23%-16%-9%-2%5%12%19%26%33%40%47%2022/9/262023/1/242023/5/242023/9/21携程集团-S恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司深度 2 / 26 内容目录 1. 投资收购布局全球市场，OTA 行业领军者 ..................................................................................... 5 1.1. 投资收购拓展业务，布局全球在线旅游................................................................................. 5 1.2. 出行全流程覆盖，OTA 领域市占率领先 ................................................................................ 5 1.3. 业绩随需求复苏逐步回暖，利润率持续回升......................................................................... 6 2. 出境游市场仍待恢复，长期在线旅游市场有望扩容 ...................................................................... 7 3. 覆盖全出行链，供应链及品牌力为核心壁垒 ................................................................................ 11 3.1. 交通预订：全品类+强兑付造就强品牌，出行第一步具引流作用 .................................... 11 3.1.1. 全品类+强兑付造就强品牌，机票预订绑定中高端用户 .......................................... 11 3.1.2. “机+X”业务引流，延续高净值用户价值 ..................................................................... 13 3.2. 住宿预订：优质供应链基础下，酒店供给完备且优质....................................................... 14 3.3. 商旅业务：助力企业降本增效，绑定高频商旅人群........................................................... 16 4. 增长动力：内容营销发力，国际化出行体系布局完善 ........................................................