2026年可转债年度策略：内生时代，博弈稀缺

2026年可转债年度策略：内生时代，博弈稀缺请务必阅读正文之后的免责声明部分证券分析师：陈伯铭执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn2025.12.41➢ 当前全球能源网络正面临供给端与需求端两侧同步深度变革：在供给端，双碳目标带来能源供给方式的深层重构，减碳能源发电比重持续提升（风、光、核）。在需求端，AI算力革命催化耗能端需求质变：AI训练与推理、数据中心、云计算、终端AI设备（PC、手机等）对电力的需求从量与质两方面深刻变化。两者叠加意味着能源网络“生产—输送—消费—调节”，也即“源-网-荷-储”的全链条重构，构成未来多年全球资本支出和科技投资脉络的主线叙事。一、需求：主线叙事数据来源：Wind，东吴证券研究所图：2025年1-11月中证全指与中证转债走势4004104204304404504604704804905004,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8006,0002025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-02中证全指中证转债（右轴）24004104204304404504604704804905004,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8006,000中证全指中证转债（右轴）4月27日，国务院批准5个核电项目，总投资超2000亿元9月24日，阿里巴巴宣布在3800亿元AI基础设施投资预算基础上追加投入10月31日，中国第四代核裂变反应堆钍基熔盐堆正式建成9月23日，中国聚变公司宣布将在上海新建高温超导聚变实验装置“环流四号”10月13日，英伟达发布白皮书，明确采用800VDC架构作为AI数据中心核心解决方案7月1日，中央财经委员会要求治理企业低价无序竞争，开启“反内卷”9月24日，我国宣布到2035年风电和光伏发电总装机容量达到2020年6倍以上，力争达到36亿千瓦10月16日国家能源局公示能源领域氢能试点名单，拟支持41个项目和9个区域开展氢能试点工作9月15日，中方监管部门称英伟达违反反垄断法，多家中国科技企业停止采购英伟达芯片10月21日，上海临港风电海底数据中心落成8月26日，国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》8月15日，OpenAI表示，未来将投入数万亿美元支持AI算力基建一、需求：主线叙事数据来源：Wind，东吴证券研究所图：2025年4-11月市场走势与重要事件3源清洁能源供给端光伏反内卷；风电大型化与深远洋化；核电四代技术突破网电网与能量传输设备智能电网建设与电网出海；数据中心架构优化；低碳甲醇远洋船舶应用荷用能端负载算力基础设施投资增加；消费级AI设备增量；新能源汽车与机器人用能储储能与调频调峰端侧高密度储能需求；AIDC配储需求；火电调频调峰应用光伏反内卷海上风电可控核聚变核心概念潜在概念钙钛矿技术垃圾焚烧发电小型模块化反应堆智能电网高压直流绿色氢氨醇虚拟电厂SST固态变压器燃料电池光模块AI芯片人形机器人端侧AI设备量子计算低空经济固态电池大容量电芯AIDC配储全钒液流电池储能电站燃气轮机发展前景一、需求：主线叙事数据来源：Wind，东吴证券研究所图：“源网荷储”投资主线叙事框架42026年上半年2026年下半年储：固态电池：半固态电池预计在消费电子、新能源汽车领域放量源：光伏：光伏行业多晶硅收储平台预计组建完成，反内卷成效显现储：固态电池：全固态电池预计迎来大量上车路试网：高压直流：维谛技术计划2026下半年放出800VDC新产品，预计HVDC产品集中放量源：钙钛矿：钙钛矿叠层技术或迎来放量奇点，多家钙钛矿产线预计投产源：核电：预计中核田湾7号机组与首台小型模块化反应堆“玲龙一号”将投入运行荷：AI芯片：3月英伟达GTC2026预计放出新一代AI芯片，将带动技术标准更新网：多省电价市场化改革落地，新能源电价全面市场化储：大容量电芯：预计多家第三代大容量电芯产品交付或量产网：绿色氢氨醇：多个绿色氢氨醇试点项目最晚将在2026年底前投产，氢氨醇迎来放量储：全钒液流电池：预计液流电池到达规模化拐点，开封时代计划2026年建成3GW全钒液流电池产能荷：端侧AI设备：预计2026年末OpenAI智能硬件发行，端侧AI加速，将迎来终端出货大幅放量一、需求：主线催化数据来源：Wind，东吴证券研究所图：“源网荷储”投资主线催化因素5➢“堵点-（粗）供给-强赎退出/自然退出”：1.转债标的需求的结构化同样伴随转债标的供给的结构化，皆非均一的，两者可匹配的部分才代表实际上的转债标的可获得程度；2.考虑到转债标的需求整体稳定，但结构受制于主线和非主线轮动等特征，前瞻性判断准确率偏低，而转债标的供给则具有更明显的规律性（内生性、周期性等），相对好把握；3.转债标的（粗）供给的发生起始点来自于产业链“堵点”，即产业链某一环节供需缺口扩大，且供给弹性较弱，需求预期一旦改善价格容易快速上行，企业依照此较高的市场价格下决定，通过再融资（包括发行可转债）进行扩产（向右推供给曲线），从而形成转债标的供给增量；4.而净供给不仅需要考虑粗供给，还需要考虑转债标的退出，尤其是强赎退出，强赎概率的增加会从标的数量、标的预期收益空间，两个维度压缩可获得性。二、供给：可获得性产业链堵点供需缺口供给弹性较弱需求弹性较强（粗）供给价格上涨预期形成Capex支出增加（净）供给可获得性内生性周期性……强赎退出/自然退出减少可选标的范围压缩标的预期回报图：决定转债标的供给的因子分析数据来源：Wind，东吴证券研究所6产能扩张需求顺周期扩产行业景气上行、需求快速增长时，企业为满足订单与市占率扩张而加速投资产能。资本性支出CapEx逆周期布局行业低谷期，领先企业凭借体量与技术优势，提前扩张产能、布局新基地。技术研发需求持续技术迭代技术密集型企业为维持技术壁垒，需持续投入研发资金进行技术迭代。新产品研发企业处于产品迭代周期节点，需进行一次性高强度、长期投入，开发新一代核心产品。产业转型需求数字化转型面对制造业数字化、智能化趋势，企业加快自动化产线与信息系统建设，提升生产效率。环保、合规要求环保政策趋严与ESG要求提升等因素促使企业进行节能减排、污染治理等改造投资。长回收期、大规模融资需求➢可转债作为内外混合长期融资工具，与其相匹配的融资用途指向较大规模、回收期长、现金流前期紧张的资本性支出（CapEx）。资本性支出的主要用途指产能扩张需求、技术研发需求与产业转型需求。从可转债市场的发行结构看，产能扩张需求是企业发行转债融资的最主要动因。顺周期扩产占多数、逆周期布局为少数战略型行为，共同构成转债供给的主体逻辑。 ➢在行业景气上行周期，市场需求和边际回报同时显性改善，企业面临相对明确的扩产（量）与升级（质）资本支出窗口，因此企业更有可能在行业景气上行期进行再融资，