建筑行业2019年投资策略：政策预期引领估值修复，基建先行，民企回暖

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 46 投资策略|建筑装饰 证券研究报告 Tabl e_Title 建筑行业 2019 年投资策略 政策预期引领估值修复：基建先行，民企回暖 Table_Summary  业绩增速有所放缓，估值处于历史底部 1）股价与估值：建筑板块 PE/PB 估值水平均已处于历史底部水平，房建/基建板块跌幅较小；2）业绩：18 年前三季度建筑行业上市公司业绩增速有所放缓，盈利水平稳步提升。而据上市公司全年业绩预告，建筑板块 2018 年全年业绩增速约 23%，高于前三季度 19%的增速水平；3）经营：前三季度央企订单增速仅为 4.5%，低于上半年 5.8%的增速，新签订单增速继续下滑，基建“补短板”效果尚未显现。在去杠杆大背景下融资环境收紧致建筑企业现金流净流出有所增加，而建筑国企负债率水平目前仍处高位，制约了企业的扩张速度。  回顾：基建投资增速“L”型下滑，信贷趋紧致 PPP 成交回落 2018 年 1-10 月狭义/广义基建投资增速分别为+3.7%/-0.9%，较 1-9 月增速分别上升 0.4pct/0.6pct。18 年基建投资增速出现了“L”型下滑。7 月底国常会及中央政治会议提出基建“补短板”政策，目前基建投资增速已触底回升。信用与融资方面，去杠杆背景下融资利率维持高位，社融余额增速也持续下滑，民企 AA+信用利差在上半年大幅上涨，8 月后逐渐回落。PPP 方面，PPP 成交量在清库及融资环境收紧之后也明显放缓，92 号文颁布以来，各地累计清理退库项目 2428 个、涉及投资额 2.9 万亿元，整改完善项目 2005 个、涉及投资额3.1 万亿元。近期民企融资支持政策频出，预计伴随年底 PPP 规范条例出台，PPP 市场将向着高质量健康发展。基建资金方面，地方专项债 8 月以来发行加速，在 10 月底已经基本完成 1.35 万亿新增地方专项债的发行，高于 17 年的8000 亿发行额度，预计 19 年新增地方专项债将继续为明年的基建投资提供强有力的资金支撑。  展望：积极财政助基建补短板持续发力，资金到位支撑投资增速温和提升 从复盘情况看，历史上 4 次基建投资增速回升期存在两个共性：①政策宽松②订单加速转化收入。而根据“十三五”发展规划，到 2020 年，铁路/高铁营业里程分别达到 15/3 万公里，目前仅 12.7/2.5 万公里；公路/高速公路通车里程500/15 万公里，目前为 477/13.65 万公里；城轨交通运营里程 6000 公里，目前为 5033 公里；各类交通建设完成情况距规划目标仍有较大差距，铁路、公路和轨交依然是较大短板，财政宽松背景下，预计后期基建投资增速有望提升。我们利用发改委审批项目数以及小松挖机小时数验证了基建投资回暖的趋势。从基建资金来源角度看，我们预计 18/19 年广义基建投资增速分别为0.2%/4.5%，狭义基建投资增速分别为 4.5%/6.5%，19 年基建资金的增长主要来源于新增专项债和 PPP 资金的增长。最后基于目前的财政支出预算基础以及 10%的红线的角度看未来 PPP 项目的投资规模，未来存量 PPP 项目落地规模仍有提升空间。  基建存稳增长对冲需求，地产或为有效补充，民企 PPP 有望逐步回暖 投资策略方面，主要关注两条线索：一是盈利逆周期带来的板块性机会，二是政策逆周期带来的结构性机会。盈利逆周期：1）增值税下调有望增厚建筑企业利润；2）商誉减值对建筑企业影响较小；3）原材料成本下滑也望提升建筑企业盈利能力。政策逆周期：基建存稳增长对冲需求，地产或为有效补充，预计18Q4 基建回暖趋势有望延续至 19 年。 公司方面，建议关注三条主线：1）基建前端设计公司，如苏交科/中设集团/设计总院等；2）低 PB 基建央企，如中国铁建/中国中铁/中国交建等；3）弹性较大的地方基建国企，如四川路桥/山东路桥等。此外，若中美贸易摩擦缓和，风险偏好回升，建议关注地产产业链的估值修复机会（中国建筑/金螳螂等），以及高弹性民营 PPP 标的（东方园林/龙元建设等）。  风险提示：宏观政策环境变化导致行业景气度下降；固定资产投资及基建投资增速下滑加速导致公司订单不达预期；中美贸易摩擦存在不确定性。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-06 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 姚 遥 S0260517070002 021-60750610 gfyaoyao@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 建筑装饰行业周报: 建筑新订单指数持续回升，板块配置关注风险偏好变化 2018-12-02 苏交科深度报告:内生+外延增长可期，政策利好民企设计龙头 2018-11-28 金螳螂深度报告：先胜而后求战，公装龙头家装再起航 2018-11-12 Table_Contacter 联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuan@gf.com.cn -40%-24%-8%8%2017-112018-032018-072018-10建筑装饰沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 46 投资策略|建筑装饰 目录索引 业绩增速有所放缓，估值处于历史底部 .............................................................................. 6 股价：年初以来建筑板块跑输大盘，房建/基建板块跌幅较小 .................................... 6 估值：横纵向对比均处于低位，与沪深 300 估值比值再度破 1 ................................. 7 业绩：业绩增速有所放缓，盈利水平稳步提升........................................................... 8 经营：基建订单增速下滑，现金流流出增加，负债率仍处高位 ............................... 12 回顾：基建投资增速“L”型下滑，信贷趋紧致 PPP 成交回落 .......................................... 15 固定资产投资：前三季度基建投资增速呈“L”型下滑，10 月后呈触底回升态势 ..... 15 信用与融资：社融增速持续下滑，近期民企信用利差有所回落 ............................... 20 地方专项债：8 月以来新增地方专项债发行加速，19 年将继续为基建投资提供资金支撑 ...........................................................................................