宏观杠杆企稳下的暗潮涌动

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2018年12月04日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 联系人 luzhe@htsc.com 1《债券: 理财子公司：资管行业的弄潮儿》2018.12 2《债券: 财政不可能三角如何解？》2018.12 3《债券: 美债进入新阶段，何去何从？》2018.11 宏观杠杆企稳下的暗潮涌动 宏观杠杆率已经企稳 宏观杠杆率的背后是经济发展模式。2018 年一季度杠杆率整体有所攀升，达到今年峰值，主要由非金融企业部门贡献。二季度宏观杠杆率下降，三季度小幅回升，但总体保持稳定在约 1 个百分点的区间内，因此可以判断目前整体杠杆率水平基本稳定。 政府杠杆率开始上升 一、二季度政府杠杆率基本保持不变，但三季度出现明显抬升。拆分来看，杠杆率抬升主要由地方贡献，表现为“地方加杠杆，中央稳杠杆”。高企的地方政府杠杆制约了后续积极财政政策的力度和效果，在亟需逆周期政策对冲的背景下，市场更多的寄希望于中央政府主动适度扩大赤字率。此外，不列入赤字的专项地方债也是“堵后门，开前门”的重要途径。 居民杠杆率增速下降 近年居民杠杆率一直保持上升趋势，但杠杆率增速自 17 年初开始已显著放缓。居民贷款增速持续放缓，边际杠杆下降，加剧房价和消费的压力，这是当前经济困境的一个重要原因。过去三年，杠杆从房地产企业部门向居民部门转移，虽然降低了中国经济的尾部风险，但也弱化了居民部门未来的消费能力。 企业杠杆两极分化 去杠杆取得一定成效，企业杠杆率在二、三季度已逐步下降。但下降的主要是国有企业，民营企业杠杆率还在上升。实际上，民企加杠杆是迫于利润下滑和融资紧缩的被动无奈之举。因此宽信用不畅的核心问题，也是民企利润低、抵押少、预期差的老问题，宽信用—疏通融资渠道和稳杠杆—化解债务风险是硬币的两面。当下关键是要打破“融资渠道断裂-股市下跌-风险偏好下降”的负反馈。 哪些行业杠杆风险大？ 全 A 股上市公司分行业看，农林牧渔、房地产、医药、计算机、传媒、公用事业等中下游行业杠杆率存在明显攀升，有色、钢铁、建材、军工、家电、休闲服务、通信等上中游行业杠杆率有所下降。其中，房地产、计算机与公用事业三个行业杠杆风险更值得关注。其中，房地产杠杆率上升，加上房地产融资渠道收缩的背景下，我们仍倾向于选择头部公司信用债。 风险提示：民企纾困政策超预期；贸易摩擦缓和超预期；房地产调控政策提前放松。 相关研究 债券研究/专题研究 | 2018 年 12 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 经济转型与宏观杠杆 ......................................................................................................... 3 宏观杠杆率已经企稳 ......................................................................................................... 4 1Q18 整体杠杆率达到峰值 ................................................................................ 4 2Q~3Q18 整体杠杆率保持稳定 ......................................................................... 5 政府杠杆率开始上升 ......................................................................................................... 6 居民杠杆率增速下降 ......................................................................................................... 8 企业杠杆两极分化 ............................................................................................................. 9 行业风险与投资建议 ....................................................................................................... 12 风险提示 ......................................................................................................................... 14 债券研究/专题研究 | 2018 年 12 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 经济转型与宏观杠杆 2018 年，当改革开放进入“不惑之年”时，中国全面开启了由高速增长转向高质量发展的又一次深刻转型。这一转型，既意味着经济发展目标由单纯的高速增长转向经济、政治、社会、文化、生态文明五位一体的平衡发展；也意味着发展方式由主要依赖粗放的要素积累和需求拉动转向创新创业、消费升级、改革红利、双向开放等新动能、新方式。在此背景下，我们不得不审视旧的经济增长模式与较高的宏观杠杆二者之间的内在联系。 中国的杠杆之困实质上是体制之困。因为国企与地方政府之前缺乏硬约束的行为模式，再加上金融体系的国有部门的原生性偏好，恰恰是形成高杠杆的最重要机制。一是国有企业。作为“共和国的长子”，国企一直以来承担着很多社会责任并从而享有“结构性优势”；二是地方政府。地方政府肩负着发展地方经济的艰巨任务，特别是在地方基础设施建设等方面负有不可推卸的责任。土地财政、发展房地产等一些现在看来并非最优但却是无奈的选择。三是金融体系。正是金融体系的“国有偏好”，才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。 宏观杠杆率背后反映的是经济发展模式。房地产、基建等行业由于具有重资产、高杠杆等特性，以其作为发展引擎容易引发宏观杠杆率攀升的现象。自 98 年住房制度改革全面退出“住房实物分配”以来，房地产投资对中国经济增长起了不可忽视的作用，伴随每一轮地产政策放松，往往出现房价上涨与经济提速，居民与房地产企业的杠杆也随之攀升。同样，基建是政府逆周期调控经济的重要手段，是经济下行时期的安全垫，例如 08 年的“四万亿计划”。而基建资金一部分是由政府预算内提供，还有较大部分支出依赖于地方城投企业发债或通过非标融资，因此基建增速的大幅提高背后同样导致政府与企业（主要是城投企业）杠杆率的大幅走高。 图表1： 居民杠杆率攀升背后是房地产销