宏观点评：复盘2018原油市场和2019年展望

宏观报告 | 宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 复盘 2018 原油市场和 2019 年展望证券研究报告 2018 年 12 月 03 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 联系人 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 明年全球经济增速大概率下滑，油价的驱动因素将从供给转变为需求，我们预计油价中枢下移：WTI 55-65 美元/桶；Brent 60-70 美元/桶。 明年油价的下行风险更大，主要在于美对伊朗制裁不及预期和美股持续下跌压制风险偏好。 当前价格反映的市场预期对于需求过度悲观，对于供给释放过度乐观，目前原油价格相对明年中枢偏低。 风险提示：伊朗制裁不达预期；全球经济剧烈下滑 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 复盘原油市场的 2018 年 1.1. 复盘 1：跌宕起伏的油价 今年的原油市场可谓跌宕起伏。 年初，由于冬季能源需求上升以及美元走弱，布伦特油价一度上涨 6%至 70 美元/桶。 1 月末，因为季节性检修导致的需求下滑和美股大跌，油价又出现了将近 10%的回调。 3 月初，EIA 原油库存几度超预期下跌显示需求良好。3 月下旬，特朗普暗示重启伊朗制裁。 5 月 9 日特朗普正式宣布恢复对伊朗制裁，同时委内瑞拉和安哥拉被动减产，市场担忧供需缺口拉大。5 月下旬，油价一度被推升至将近 80 美元/桶，但随后因为需求疲软回落。 6 月初，特朗普施压沙特在 6 月 22 号 OPEC 会议上承诺增产 100 万桶/天。 7 月，利比亚宣布恢复了东部地区的原油出口，暂时缓解了市场对供应紧张的担忧。8 月15 日，布伦特油价下跌至 70 美元。 9 月，美国的汽油消费转弱，同比负增长，石油产品库存持续上升。但 9 月公布的伊朗原油 7-8 月出口量降幅远超市场预期，油价连续上涨，10 月 3 日最高涨至 86.74 美元，出现了年内 30%的最高涨幅。 10 月 3 日，美联储主席鲍威尔讲话过后美债利率跳升并引发了美股调整，全球市场避险情绪升温，油价开始了第一轮大跌，同时市场开始下调明年原油需求预期。 10 月 14 日，沙特记者事件发酵引发了油价第二轮大跌。借由此事件，美国握住了沙特的把柄，沙特投桃报李带领 OPEC 增产。同时，美国原油库存累积，油价再次失守 80 美元整数关口。之后，汽油消费有所恢复，美油出口也持续上升。 但 10 月末，伊朗制裁豁免的消息开始发酵，10 月 30 日-11 月 7 日，油价开启第三轮大跌。到 11 月 16 日，伊朗原油进口豁免消息公布落地，油价在 66-67 美元短暂企稳。 随后 EIA 公布了当周的数据，美国原油产量大幅跳升，库存重回累库，同时发布展望预计明年美国原油产量增至 12.1mbd，市场担忧明年供给过剩，开始了第四轮大跌，11 月 23日，布伦特油价最终跌破 60 美元。 短短一个月时间内，油价大跌超过 30%，创下 3 年来最大跌幅。 1.2. 复盘 2：我们看对了什么，看错了什么 在去年底的展望中，我们认为今年 WTI 中枢在 55-60 美元，主要存在上行风险；油价中枢的核心是 OPEC 减产和页岩油增产的供给博弈，如若 WTI 长期运行在$60 以上，页岩油厂商很有可能会扩张全年的资本开支计划。（详见：页岩油产量及 18 年油价中枢再判断） 年初，市场普遍预期今年油服成本抬升，生产率下滑以及页岩油厂商改变生产策略将限制今年页岩油产量增幅，但我们发现页岩油厂商 18 年的对冲价格在～48 美元附近；过去生产模式可以随着油价变动而调整；钻井未完井（DUC）库存巨大，因此认为美国页岩油产量增幅将高于市场预期。时间点上来讲，季节性检修将导致短期需求下滑。1 月 25 日，我们发报告短期看空油价，油价如期回调了 12%。（详见：页岩油产量及 18 年油价中枢再判断） 2 季度开始，市场担忧伊朗制裁会拉大供需缺口。我们根据 2012 年伊朗制裁对原油产量的影响估算，此次制裁将令伊朗每 180 天的产量减少约 50 万桶/天1，将支持布伦特油价上涨6.2 美元/桶，也即 80 美元/桶的油价在当时已“充分定价”了伊朗制裁的影响。基于此判 1 2012 年对伊朗的制裁导致伊朗每 180 天减少 20％的产量，伊朗 2018 年 5 月的原油出口量 260 万桶/天。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 断，5 月 26 日，我们发报告判断油价 80 美元是年内高点，短期面临回调，油价再次如期回落。（详见：心平气和谈油价） 9 月 28 日，因为伊朗原油出口量降幅和降速远超预期，同时特朗普在中期选举前多次强调对伊朗制裁，我们发报告警示短期油价的上行风险，判断极端情况下，若伊朗出口量进一步下降 50-70 万桶/天，布伦特油价可能触及 90～95 美元/桶。同时指出下游需求疲软，对 80 美元以上的油价较为敏感，油价大幅上行的逻辑不够顺畅。（详见：警惕油价短期上冲风险） 10 月 28 日，由于难以预见沙特记者被杀事件对的政治后果和特朗普实际制裁伊朗的情况，我们在报告中建议做多油价波动性。（详见：Risk off：四季度全球大类资产配置） 整体而言，今年我们对油价的判断没有明显的错误，正确判断了供求关系、长期趋势和两个左侧拐点，但也高估了 9 月末伊朗制裁对油价的影响。今年判断油价的困难主要来自于供给端的两个因素：一是中东地缘政治对供给预期的持续扰动，二是在特朗普众多相互矛盾的目标中选出特定阶段的优先项，例如 5 月制裁伊朗获取中东利益和影响力 VS 压制油价和通胀；11 月中期选举后压制油价和通胀 VS 支撑美国能源板块发展。 1.3. 复盘 3：今年整体而言是供过于求 回头看，今年的原油实际供需是供过于求，整体而言是增库：一季度基本持平，二季度增库，三季度增库，四季度很多机构预期去库，但到目前为止是增库。今年油价的超预期强势多数源自供给端的意外因素，例如委内瑞拉和安哥拉的被动减产，和伊朗制裁的重启。但非源于需求端的强势往往外强中干，这也是近一个多月来油价过山车式表现的原因。 图 1：期货结算价:布伦特原油（美元/桶） 资料来源：Bloomberg,天风证券研究所 55606570758085902017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112018/1/25 页岩油产量及18年油价中枢再判断 油服成本抬升和生产率下滑丌会成为阻碍页岩油扩大产量的核心问题，目前油价现货价格高企只是对当下供需紧张的反应；需求端而言，1季度油价面临回调。 2018/5/26 心平气和谈油价 今年油价高点可能是现在或是7-8月夏季用油高峰。地缘政治因素可能对油仍有向上冲击，但对全的油价影响较小，80美元布伦特油价将是年内高点。 2018/9/28 警惕油价短期