河钢资源(000923)深度报告：低成本铁矿石龙头，铜二期打造第二增长极

11中邮证券2023年9月23日低成本铁矿石龙头，铜二期打造第二增长极——河钢资源深度报告证券研究报告股票投资评级：增持|维持李帅华/魏欣中邮证券研究所 有色新材料团队2投资要点➢ 实控人为河北国资委：公司实控人为河北国资委，控股股东为河钢集团，主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，PC公司是负责矿产资源开采的主体企业。➢ 磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量：2023年H1磁铁矿/铜/蛭石业务实现毛利12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%，公司现有堆存磁铁矿1.4 亿吨，品位高，成本低，产销量较为稳定；铜业务方面，铜一期基本维持盈亏平衡，铜二期预计2023年3季度可以部分投产，进入边生产边施工状态，2024年或完全达产，2025年实现满产，满产状态可产铜7万吨，贡献归母净利润6.14亿元。➢ 经济韧性犹在，铜、铁价格坚挺：铁矿石短期在港库存水平低、高炉开工率高，价格仍有望维持强势，中长期国内稳增长政策及海外国家产能投放将进一步打开上行空间；全球铜矿资源品位下行与资本开支下滑制约铜产量扩张，新增铜矿产出或于2023年见顶，全球库存仍处于历史低位，能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。➢ 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，同比增长7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，同比增长20.24%/39.76%/52.83%。➢ 风险提示：铜二期项目投产不及预期；铜、铁价格下跌风险；南非地区政治及自然灾害风险；国际贸易风险；汇率风险等。请参阅附注免责声明3磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量二盈利预测四目录一公司介绍经济韧性犹在，铜、铁价格坚挺三44一公司介绍51.1剥离机械业务，专注矿石采选◼ 公司前身为宣化工程机械厂，始建于1950年。1999年6月, 宣工集团独家发起募集设立了“河北宣化工程机械股份有限公司”，于同年7月14日在深圳证券交易所上市。◼ 2017年6月，公司发行股份购买四联香港资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准。重组完成后，公司通过全资子公司四联香港间接控股南非帕拉博拉矿业有限公司（PMC），实现了布局铜、铁等优质矿产资源的良好开端。◼ 2019年12月，为专注打造全球化资源类上市平台、实现战略转型，公司名称变更为河钢资源股份有限公司。图表1：公司发展历程资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明61.2 股权结构：实控人为河北省国资委◼ 公司实控人为河北省国资委，河钢集团累计持有34.59%的股权，为公司的控股股东，主要从事业务为铜、铁矿石的开采、加工、销售；主要产品包括铜产品、磁铁矿和蛭石。◼ 公司间接持有PC公司59.2%的股权。公司通过四联香港旗下全资子公司四联毛求持有四联南非80%股份，PMC为四联南非全资子公司，其持有PC公司74%的股份，公司间接持有PC公司59.2%的股权。◼ PC公司是公司负责矿产资源开采的主体企业。PC公司位处南非Limpopo省，是南非最大的铜线生产商，主要从事铜矿、蛭石矿的开采、冶炼加工和销售业务，是公司负责矿产资源开采的主体企业。图表2：公司股权结构资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明71.3 重组完成后公司盈利稳步增长◼ 2017年公司完成重大重组之后，利润大幅提升，2018年由于南非降雨量偏大，影响水采系统正常运行以及PC公司人员整合调整、设备老化等因素，导致铁矿石产量下滑，当年公司营收及归母净利润明显下滑。◼ 2018-2022年公司营业收入与归母净利润持续增长。年复合增长率分别为9.7%/113.3%；2021年公司营收、归母净利润分别为65.67/13.01亿元，创历史新高。2022年，公司受到疫情和铁矿石跌价影响，业绩出现大幅下滑，营收/归母净利润分别下降23.1%/48.8%。◼ 2023年H1受极端气候和政策影响，盈利下降。由于洪涝灾害和限电政策性影响，公司23H1实现营收23.62亿元（yoy:-15.6%），归母净利3.81亿元（yoy:-12.6%）；23Q2实现归母净利润1.93亿元（yoy:+29.5%，qoq:+2.7%）。图表3：2017-2023H1公司营收变化（亿元）资料来源：iFind，中邮证券研究所图表4：2017-2023H1公司归母净利变化（亿元）资料来源： iFind ，中邮证券研究所请参阅附注免责声明81.4 磁铁矿产品是公司主要盈利来源◼ 磁铁矿产品是公司主要盈利来源。公司主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，其中铁矿业务毛利贡献最高。2022年公司磁铁矿/铜/蛭石业务实现实现毛利30.82/0.2/1.65亿元，占比94.22%/0.61%/5.04%，2023年H1实现毛利12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%。◼ 毛利率方面，2022年磁体矿毛利率达86.37%，铜产品基本盈亏平衡，整体产品毛利率维持在60%左右。图表6： 2018-2023H1公司分业务毛利变化（亿元）资料来源：iFind，中邮证券研究所图表7：2018-2023年H1公司分业务毛利率变化（%）资料来源： iFind ，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表5：2018-2023H1公司分业务营收变化（亿元）资料来源：iFind，中邮证券研究所91.5 资产负债较低，货币资金充足◼ 资产负债率整体下降，货币资金充足。2019-2022年，公司货币资金整体呈上升趋势，由2019年的25.07亿元增加至2022年的47.88亿元，截至2023年H1，公司货币资金规模达到49.05亿元，较上年末增加2.44%。除此之外，自公司重大重组之后，公司利润大幅提升，使得公司资产负债率不断下降，截止2023年H1，公司的资产负债率已降至22.42%。充足的货币资金和良好的负债结构，为公司未来的发展提供了坚实的基础。图表8： 2019-2023H1资产负债率变化资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表9： 2019-2023H1货币资金变化（亿元）资料来源：iFind，中邮证券研究所1010二磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量112.1 磁铁矿资源丰富，品位较高图表10：公司铜和磁铁矿生产工艺流程资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表11：国内上市公司铁矿储量及品位对比资料来源：各公司公告，智研咨询，中邮证券研究所◼ 堆存磁铁矿资源丰富。公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，截止2023H1磁铁矿堆存量约 1.4 亿吨，平均品位为 58%，高于国内同行业公司，此外由于前期开采、选矿成本已经计提，成本也具备优势。公司在销售前进行磁选处理加工，含铁量还可以进一步提升到 62.5%至 64.5%。◼ 品位高于国内同业公司，处于全球一流水准。从矿石品位看，世界铁矿石储量最多的七个国家中，澳大利亚、巴西、印度和俄罗斯四国矿石品位分别为61.8%、56%、48%和44.1%，而美国、中国和乌克兰的铁矿石平均品位为33.