保险行业深度研究之一：寿险，值所归处，价所往矣

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 保险 [Table_IndustryInfo] 保险行业深度研究之一 2018 年 12 月 06 日 x 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 寿险：值所归处，价所往矣  主要结论：投资机会凸显，寿险企业估值将提升 四大 A 股寿险企业的寿险业务 P/EV 长期徘徊在 1 倍左右，基本未给予增量利润溢价，同时亦未考虑其因业务质量逐渐趋优而应有的溢价。我们认为：寿险企业的估值水平将提升，即寿险业务的保障型产品占比更高，其业务盈利的能力越强（新业务价值率高），同时盈利的稳定性亦更高（死差及费差占比越高），进而其被给予的估值水平就应更高。四大 A 股险企近年来回归保障的趋势明显，有助于其未来估值溢价的长期提升。  投资价值：由非利差提升带来的盈利稳定性 我们主要从三差的角度来讲解寿险业务的独特投资价值：死差和费差占比提升所带来的盈利稳定性。死差和费差，顾名思义，天然与经济的短期波动不相关，由此两者产生的利润较利差更为稳定。而我国寿险行业目前正处于回归保障的转型阶段，未来死差和费差的占比将持续提高。  行业聚焦：成长空间大，竞争格局利龙头 保守测算，国内目前保险行业的绝对发展水平大约需要 20 年才能达到美国和法国在 2014 年的水平；同时，行业整体的保费收入或有将近 4 倍的成长空间。另一方面，在价值回归以及监管更加精细化的环境下，中小寿险企业未来的运营压力以及资金压力都会尤其甚，所以我们看好龙头未来市场份额的提升。  个股选择：四大 A 股寿险企业转型成效显著，投资机会凸显。 相较于传统会计框架，内含价值框架更能体现出寿险业务的长期权益投资价值。在该框架内，新业务价值率是前沿性判断寿险价值回归的首要指标。目前，四大A 股寿险企业在价值回归的转型中成效显著，业务质量更高，但估值水平却长期维持以往，投资机会凸显。  投资建议 沿着保障型业务的边际改善逻辑以及相应寿险企业的估值情况，我们重点推荐的险企标的及顺序是：价值提升持续稳定的中国太保和中国平安，估值弹性和业绩弹性强的新华保险，以及结构性价值改善的中国人寿。  风险提示 （1）消费者对保障型产品的购买意愿受短期经济波动的影响超出预期；（2）未来的利差损超出预期；（3）资本市场利率走低的影响超出预期； 重点公司投资评级及业绩预测 P/EV（集团，倍） NBM（倍） 投资评级 名称 价格 17A 18E 19E 17A 18E 19E 中国太保 31.48 1.0 0.9 0.7 -0.15 -1.84 -3.25 买入 中国平安 64.25 1.5 1.3 1.1 4.34 2.90 0.85 买入 新华保险 44.31 0.8 0.7 0.6 -2.05 -4.08 -5.77 买入 中国人寿 22.01 0.8 0.7 0.6 -2.63 -4.44 -5.70 买入 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 联系人：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2D/17F/18A/18J/18A/18O/18上证综指保险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 价值转型下，寿险业务有其独特的投资价值，即其盈利的相对稳定性与盈利能力是同时提高的。目前，在监管的督促下，内资四大险企的寿险业务正在逐渐向价值率高的保障型业务转型，即规模的增长更注重质量的改善，未来盈利的占比中死差和费差的占比会逐渐升高，提升各公司寿险业务盈利的稳定性，进而降低各公司盈利的市场风险敞口，同时保障型产品占比的提升带动新业务价值率的改善，公司的盈利能力得到提高。 结合公司股价和估值，我们依据各公司寿险业务的边际改善预期及其目前股价依次推荐：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿。 核心假设或逻辑 第一，盈利的稳定性越强，其享有的估值水平应越高。 第二，目前国内资本市场对短期利率的波动预期十分不确定，寿险业务随着其死差和费差盈利占比的提升，避险价值更加凸显。一方面，美国加息进程激进，年末预计第四次加息，远超年前的三次加息预期，给国内以及香港的资本市场带来不小的加息压力；同时，国内自年初至今已经降准三次，加大了未来短期内国内资金利率的波动预期。中短期内，金融市场仍将成为利率风险的放大器，波动剧烈。 第三，行业成长性充足，但目前国内上市险企的估值普遍较低，未凸显寿险业务未来的价值回归溢价和成长溢价。 第四，对于目前的竞争环境而言，寿险业务价值转型更显必然。当下寿险行业竞争激烈，以往销售的部分产品保障性有限，其盈利中费差的调整空间有限，同时死差的盈利常常为负，导致行业内大部分寿险产品仍主要以利差的盈利为第一来源。如此，保险行业未来回归保障，才能更为健康地发展。 第五，各大寿险公司的未来估值水平，值得期待。目前内资四大上市险企的寿险业务，其新业务价值率的提升，即质量的提升已经形成趋势，且已经带动部分险企的新业务价值在规模上的快速增长，各大险企值得估值溢价。 与市场预期不同之处 第一，原保监会在 2017 年出台了规范人身险产品开发设计的通知，禁止了短交快返型等理财色彩强烈的寿险产品的销售，进一步促进了寿险行业的价值回归。虽然这个政策在一定程度上压制了未来短期内保险行业的保费收入，但从另一个角度来看，中小型寿险企业未来通过销售理财型产品快速扩张规模的路径或越走越窄，寿险龙头企业的行业地位或将更加稳固。同时，在监管部门的督促下，寿险龙头企业的价值回归趋势将愈发稳固，有利于其未来盈利能力的持续提升。 第二，我们看好未来龙头寿险的市场份额。随着偿二代的逐步落实，以及监管对于保险行业更加审慎的管控，将促使保险行业的资金成本进一步上升，其中久期长的寿险行业尤甚。中小型寿险企业未来的突围之路将更为险阻。 第三，目前美国的寿险行业保费增长十分缓慢，部分龙头寿险企业的寿险业务频频亏损，部分甚至剥离寿险业务。此现状导致国内很多从业人员和投资者看淡我国寿险行业的未来。但事实是我国目前的人均 GDP 仍然很低，寿险产品的覆盖水平也十分不充足，所以我们认为寿险行业的成长空间仍在，投资价值也仍在。即使未来我国寿险行业真的要面临这般不利局面，成熟保险行业应有的强大流动性也利于保护投资人的利益。 第四，我们的分析框架是“业务质量