银行业：香港稳定币产业链生态解析

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年06月26日香港稳定币产业链生态解析证券研究报告 | 证券分析师：王剑证券分析师：田维韦证券分析师：张绪政证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60875165021-60875161021-60875166021-60375452021-61761035wangjian@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnzhangxuzheng@guosen.com.cnkongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980518070002S0980520030002S0980525040003S0980523060004S0980524070008请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币运作机制01香港稳定币产业链生态02传统金融机构如何融合？03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币概述Ø在《稳定币步入大众视野-中国香港《稳定币条例》点评》（20250605）中我们阐述了什么是稳定币、稳定币的功能、稳定币发展历程以及监管框架演进等基本情况。资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理表：不同类型的稳定币及特点分类特点代表币种发行公司规模链下型以真实世界资产为信用担保，如美元、美债、欧元等资产，通常1:1发行USDTTether1500亿美元链上型基于区块链智能合约抵押加密资产，如比特币、以太币等，通常1.5:1发行DaiMakerDao40亿美元算法型利用了开放市场的套利动机和去中心化预言机投票,借助Terra协议等方式实现币值稳定USTTerraform Labs峰值接近200亿美元，现已清算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币运作机制Ø稳定币运作机制主要包括：一级市场发行、二级市场流通和场景运用。资料来源：国信证券经济研究所整理表：稳定币运作机制发行方托管行资管公司虚拟资产交易平台场景运用外汇汇款跨境支付价值储存虚拟资产交易RWA用户用户支付港元获得稳定币用稳定币兑换港元交易流通运用稳定币完成交易技术供应商区块链技术等跨境支付交易平台架构等交易平台架构等......请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币运作机制01香港稳定币产业链生态02传统金融机构如何融合？03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容香港稳定币发行方：生态系统的起点Ø 稳定币的创设和发行，是整个生态系统的起点。发行公司需要获得金管局颁发的稳定币发行牌照，并严格遵守《稳定币条例》中关于储备管理、赎回保障、资本充足率、风险管理及AML/CFT等各项核心责任。Ø 沙盒机制：2024年，香港金管局推出“稳定币发行人沙盒”。目前，稳定币发行人沙盒首批共有5家机构参与，分属3组发行主体。• 渣打银行+安拟集团+香港电讯：开发港元稳定币HKDG，渣打提供资金托管、安拟负责开发合约、电讯负责支付接入。• 京东币链科技：开发港元稳定币JD-HKD，聚焦跨境支付、供应链金融等场景，技术架构基于JD Chain区块链平台。• 圆币创新科技：开发港元稳定币HKDR，与Cobo、连连国际等机构合作，聚焦DeFi流动性池与跨境场景支付。Ø 2025年6月23日，香港金融管理局总裁余伟文表示，香港《稳定币条例》将于8月1日生效，届时香港金管局将开始接受牌照申请。• 蚂蚁数科与蚂蚁国际均已表态将在香港申请稳定币牌照，蚂蚁数科已将香港列为全球总部，并已在香港完成监管沙箱的先行先试。蚂蚁国际则表示，计划在8月1日香港《稳定币条例》生效后尽快提交申请，正在全球财资管理方面加速投资、拓展合作。• 初期阶段仅会批复个位数的发行牌照，发行人必须有实实在在的应用场景，即使前期进入“沙盒”的机构也并不意味着必然会获得牌照。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发行方海外借鉴：Circle盈利模式Ø 目前稳定币两巨头份额近87%：Tether发行的USDT规模超1500亿美元，Ciircle发行的USDC规模超600亿美元；两者均是链下型稳定币，占据市场规模近87%。资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理图：各类稳定币市值占比（截至2025年6月25日）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发行方海外借鉴：Circle盈利模式Ø Circle收入来源：•储备资产收益，2024年占到了收入总额的99%。发行与美元1:1锚定的USDC稳定币，将用户存入的美元投资于短期美国国债（80%以上由贝莱德Circle Reserve Fund管理）和现金（10-20%存于全球系统重要性银行），赚取无风险利息收益。•支付与清算手续费：用户兑换稳定币或者用稳定币兑换美元时收取一定的手续费费用。USDC并不直接与个人进行兑换，只有合作伙伴或者A类用户（交易所、金融机构等）有资格与Circle进行兑换；个人普通用户（B类）需通过第三方渠道展开（如coinbase）。Ø 不过资金运用灵活度完全取决于监管。资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理图：Circle收入来源请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发行方海外借鉴：Circle盈利模式Ø Circle储备资产明细资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理图：circle储备资产明细资料来源：Circle Reserve Fund，国信证券经济研究所整理图：circle储备资产最新久期仅16天请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容发行方海外借鉴：Circle盈利模式Ø Circle储备资产收益率资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理图：Circle储备资产平均收益率整体水平图：Circle储备资产收益率明细资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容储备银行：核心中介Ø 稳定币需要将相应的法币储备存入持牌银行账户，储备银行为发行人提供类似托管的服务，赚取托管费收入。• 圆币科技的储备托管方：众安银行，是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行。资料来源：《起底香港稳定币的四方混战》，信风TradeWind，国信证券经济研究所整理图：圆币科技香港落地方案请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容香港虚拟资产交易平台Ø 虚拟资产交易平台盈利模式：稳定币持有人或可以在平台上，（1）交易虚拟资产；（2）买卖稳定币；（3）多种不同稳定币互换。交易所在这些交易过程中收取一定的手续费。Ø 香港虚拟资产交易牌照：截至6月25日，香港证监会已经发放11张虚拟资产交易平台合规运营牌照。资料来源：香港证监会，国信证券经济研究所整理中央编号虚拟资产交易平台营运者的公司名称虚拟资产交易平台发牌日期英文中文BPJ213OSL Digital Securities LimitedOSL数字证券有限公司OSL Exchange 15/12/2020BPL992Hash Blockchain LimitedHash Blockchain LimitedHashKeyExchange 09/11/2022BPW549Hong Kong Vir