信用债交易与策略：调整后，城投怎么配

债 券 研 究 2023.09.04 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 专题研究 调整后，城投怎么配——信用债交易与策略 分析师 张伟 登记编号：S1220522040002 康正宇 登记编号：S1220522060002 相 关 研 究 《百亿债基经理看后市》2023.09.03 《哪些区域城投下沉还有性价比》2023.08.29 《城投下沉交易处于什么阶段——信用债交易与策略》2023.08.21 《哪些区域城投下沉性价比高——信用债交易与策略》2023.08.14 《2 季度“固收+”基金回顾与绩优产品分析》2023.08.12 《中国高收益债市场解析》2023.08.11 信用债成交量回落。8 月 28 日至 9 月 1 日，CFETS、上证固收和交易所竞价渠道信用债成交量为 6111.4 亿元，较前一周环比减少 1034.7 亿元，降幅 14.5%。4 周滚动求和成交量 28899.3 亿元，环比减少 3.3%。 一、城投债成交久期整体上行，成交收益率上行 上周城投折价成交占比上升。上周，城投债溢价成交、估值附近成交和折价成交的城投债按规模统计分别占比 26.4%、52.1%和 21.4%，较前一周分别降低 1.2%、增加 0.6%、增加 0.6%。 城投债成交久期整体上行。全国31个有城投债交易数据的省级行政区中，22 个地区的余额加权平均成交久期较前值上升，9 个地区较前值下降。经济财政实力全国排名中等的区域成交久期提升幅度更大。 参考 7 月末全国各省级行政区城投债交易量加权平均收益率，我们将全国31 个地区按照加权平均收益率分为强资质区域（平均收益率低于3.5%）、中等资质区域（平均收益率在 3.5%-5%之间）和弱估值区域（平均收益率在 5%以上）。上周，三个区域的交易量加权平均成交收益率分别为 3.35%、4.70%和 6.50%，较前一周分别上行 10.3BP、1.1BP、和 39.3BP。 二、山东城投债交易热度相对更高 上周有 15 个地区的城投债溢价成交占比在 25%以上，除山东以外，其余溢价成交占比较高的地区交易额均在 200 亿元以下。山东上周城投债交易额 358.5 亿元，环比增加 40.7 亿元，溢价成交的城投债占比 45.1%，环比降低 0.7%。 三、地产政策利好频出，但地产债交易热度依然不高 地产债成交久期上行，折价成交占比提升。上周，地产债成交量 275.4 亿元，环比减少 99.2 亿元，平均成交久期 1.56 年，较前一周减少 0.06 年。估值方面，上周地产债溢价成交和折价成交的规模占比分别为 21.0%和17.9%，较前一周分别降低 3.4%和增加 2.8%。 煤炭债成交久期下行，成交偏离占比上升。上周，煤炭债成交量 118.2 亿元，环比降低 34.8 亿元，平均成交久期 1.71 年，较前一周缩短 0.53 年。估值方面，上周煤炭债估值附近成交的占比达到70.2%，环比减少7.7%。溢价成交和折价成交的比例环比上升。 钢铁债成交久期上行，溢价成交占比上升。上周，钢铁债成交量 51.9 亿元，环比降低 26.4 亿元，平均成交久期 1.33 年，较前一周增加 0.31 年。估值方面，上周钢铁债估值附近成交的占比达到82.5%，环比降低1.4%。溢价成交的比例环比上升，折价成交的比例环比下降。 四、信用债投资策略：等待市场企稳，城投短久期下沉依然适用 由于近期房地产政策加码放松，债市也迎来调整，城投债信用利差走阔。但房地产政策放松后，地产销售反弹的持续性和幅度还有待观察。而央行方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题研究 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 也会维持宽松的货币政策基调，因而债市虽然面临短期逆风，但是持续调整的风险小。对于城投债来说，由于无风险利率面临短期调整风险，因而城投信用利差短期也可能小幅走阔。“一揽子”化债方案支持下，城投债信用风险短期可控，等待市场稳定后，短久期下沉策略依然适用。可以关注山东、河南、重庆、湖南、四川和江西等地区城投债。 房地产业改善预期增强，民企地产债仍需观察。近期一线城市取消认房认贷，市场对房地产行业回升预期提升。后续观察政策落地后地产行业改善效果。短期内地产债配制仍建议以国央企为主，民企地产债可以再观察一段时间。 “二永债”波动加大，等待调整后的机会。正如前文所述，债市短期面临逆风。而“二永债”属于高波动品种，因而短期波动或加大。城投债收益率快速下行也对“二永债”形成一定的替代效应，保险机构对“二永债”配置力量依然有支撑。因而等待调整后机会更好。 风险提示：城投监管政策超预期变化，城投负面舆情超预期，经济走势超预期，数据统计存在误差 oPzQnPmPoNvNnPmOtPoRoPbR9RbRnPqQsQmPjMoOwPfQpOtQaQqRvNvPqQsOxNnNzQ专题研究 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 信用债交易复盘 ....................................................................................................................................................... 5 1.1 城投债交易复盘 ............................................................................................................................................ 6 1.2 产业债交易复盘 .......................................................................................................................................... 11 专题研究 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 信用债成交量持续降低 ......................................................................................................................... 5 图表 2： 各类机构信用债现券净买入周度走势情况 ........................................................................................... 5 图表 3： 本周成交量排名前十的城投债 ...........................................................................................................