流动性系列报告之一：政府债供给压力的测算，兼论对资金面的影响

2023 年 9 月 5 日 流动性系列报告之一 政府债供给压力的测算，兼论对资金面的影响 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 核心摘要：  前言：本文是我们流动性系列报告的第一篇，通过分析国债和地方政府债的发行规律和节奏，试图预测未来政府债发行节奏以及对资金面的影响。  国债发行节奏测算：两会后我们能从政府预算工作报告中得知中央预算赤字，基本等于当年国债净融资规模。财政部会每季度提前发布季度的国债发行计划，可以对季度内的发行节奏提供更准确把握。根据测算，9 月国债净融资规模约为 5,300 亿元，10-12 月约在-1,100、1,300 和 7,300 亿元。  地方债发行节奏测算：地方债规模控制包括新增规模控制和存量规模控制，新增的实际规模和限额基本一致，同样是每年 3 月两会发布限额。地方政府能拿到的具体额度则根据全国整体额度分批次进行分配，地方债的发行节奏也主要取决于批次的下达情况、国家政策方向以及当年的地方财政安排。根据测算，9 月新增专项债发行量约 5,600 亿元、一般债发行量约 978 亿元。四季度则将发行年内剩余额度，即新增专项债约 1,400 亿元，新增一般债约360 亿元，具体的，10-12 月新增债发行量分别为 1,100、360、300 亿元。再融资债方面，由于再融资债一般情况下主要系借新还旧，因此其当年到期的本金规模一般为硬性约束。但再融资债用于隐债置换的情况下，再融资债发行规模会突破这一约束，如 2021 年。在 7 月政治局会议提到化解隐性债务的大背景下，我们预计再融资债可能系今年地方政府债供给的可能变量，根据财新报道量级可能在 1.5 万亿；但通过再融资债置换政府隐性债务，对资金面并没有直接影响。  9 月政府债供给压力较大，但不必对资金面过多担忧：汇总测算结果，我们预计 9-12 月政府债（国债+地方政府一般债+地方政府专项债）的净发行规模分别为 11,400、-200、1,600、7,500 亿元，供给压力最大为 9 月份。逻辑上，政府债净供给压力大会通过财政存款回流至央行的链条，使得资金面收敛、资金利率上升。但复盘过去，过去政府债净融资规模超过万亿的月份，资金利率和政府债净供给压力并没有明显关系，监管有较大弹性去管理这种净供给压力的影响，使资金利率回到合意的监管中枢。向后看，尽管 9 月政府债净供给压力较大，但 9 月季末月是财政支出大月，对流动性有一定支撑，综合来看政府存款预计环比持平，因此监管对流动性的态度更加重要：在当前稳增长发力、经济动能蓄力回升的背景下，偏弱的基本面仍需要宽货币的呵护，资金面大幅收紧的必要性不大。但过低的资金利率也不利于发挥货币政策效能，央行 8 月中旬的非对称性降息一定程度上反映了监管的政策意图，降息后 OMO 利率在 1.8%，基本是监管合意的资金利率中枢。  风险提示：1）政策超预期调整；2）汇率波动风险；3）市场情绪波动风险。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、国债发行节奏测算 ...................................................................................................4 1.1 国债发行节奏测算方法论 ...................................................................................... 4 1.2 预计 9 月国债净发行量约为 5,300 亿元 .................................................................. 5 二、地方债发行节奏测算................................................................................................6 2.1 地方债构成：新增债、再融资债与置换债............................................................... 6 2.2 预计 9 月地方债净发行量 5,600 亿元 ................................................................... 11 三、9 月政府债供给压力较大，但不必对资金面过多担忧 .............................................13 四、风险提示 ...............................................................................................................15 oPxOnPpQqRpPsRrNtNqPmQaQ9RaQnPmMmOpMjMpPyRjMoPmQaQnMtOxNtQrMuOoNwP 债券·债券深度报告 3 / 16 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 全年国债净发行量与中央财政赤字规模大致相似，20 年特殊情况除外 ................... 4 图表 2 财政部每季度会提前发布季度的国债发行计划（以 2023 年三季度为例）............... 4 图表 3 今年 1-8 月国债发行节奏与往年平均节奏相近 ...................................................... 5 图表 4 历史国债发行规模明细统计，今年发行规模普遍高于往年 ..................................... 6 图表 5 历史上 3、4 季度国债每月的发行规模相对平均.................................................... 6 图表 6