可转债研究：转债行业景气度跟踪及后续市场判断

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 二季度转债正股基本面相对偏弱 ⚫ 增长与盈利能力的回落。23Q1 转债正股单季度其合计营业收入/归母净利润同比增速为 6.92%/7.2%，23Q2 合计营业收入/归母净利润增速为 5.09%/-5.21%，二季度整体业绩显然低于年初的预期。通过拆解 ROE，来探究转债正股盈利驱动因子的变化，可以发现：23Q1/23Q2 的净资产收益率分别为 2.48%/2.63%，分别较上年下降 0.22pct、0.51pct，盈利能力回落。 ⚫ 红利、消费相对占优。分行业来看，营收&盈利均改善的行业包括了稳定性相对更好的交通运输、石油石化，以及受益于消费端修复的的美容护理、轻工制造、社会服务，成长板块的计算机、机械设备，以及地产后周期的建筑装饰与家电。必须消费相关的食品饮料、零售商贸和资源相关的钢铁、化工等依然有不小修复空间，养殖行业则受到猪价影响较大。 转债的超跌 ⚫ 本轮转债调整有迹可循。从周一开始，纯债开始面临到了一定赎回压力，这种流动性压力更集中到基金的负债端，而非整个债市的负债端。对于转债来说，2022 年底的股债双杀历历在目，叠加估值此前维持在高位，这导致了转债的卖出行为变得更理所当然；周四、周五股市的调整，加速了转债这轮的补跌幅度。截至周五，转债中位数周度压缩幅度达到了 2.5 元左右，最深压缩超过 3.5 元，溢价率调整幅度也接近了 3%。这轮转债的调整，更偏向于配置资金提前通过赎回来为后期可能的压力做出预备，而非纯负债端压力推进，即这轮潜在的调整压力会更小、预防性会更好。 往后来看，依然有不少支撑转债表现的地方，但结合权益判断，目前依然是潜在回报越来越大、但确定性不足的状态，是以买在底部，并且等待股市反转，还是在底部做交易，都有其值得取舍的地方，相同点就是这个位置应该更为乐观。当然，转债供给可能的减量，可能在中期支撑转债估值，且新券会更占优。 市场策略：本轮负反馈的影响会明显弱于 2022 年底 ⚫ 权益市场信心依然是最核心因素。从资金面/技术面出发，去判断市场的确定性与潜在回报，是较为重要的。 ⚫ 跟踪风险，但要更乐观。若认为今年债市负反馈的幅度更为可控，理财负债端安全性更强，且抄底资金更充裕的情况下，转债向下同样应该越跌越买。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 转债行业景气度跟踪及后续市场判断 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 9 月 10 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，转债出现了明显的超跌，从股市表现来看，虽然出现了不小的回调，但依然明显高于市场政策密集区前。但转债则已经再次达到了 5 月中的低点，中证转债指数接近了 400 点。 转债的超跌，与政策密集出台后，部分机构主动避险的情绪有关，而股市的疲弱加速了这种判断的执行，造成了连锁反应。但在转债超跌的情况下，我们都更应该关注这轮的尾部风险有多大？什么位置可以放心加仓？加什么？同时，我们梳理转债行业基本面情况，来看看后边有哪些方向可能具备机会。 二季度转债正股基本面相对偏弱 ⚫ 转债正股（非金融石化农业）23Q1/23Q2 业绩回落 以当前在市的公募可转债/公募可交换债对应正股为样本，23Q1 单季度其合计营业收入/归母净利润同比增速为 6.92%/7.2%，23Q2 合计营业收入/归母净利润增速为5.09%/-5.21%，二季度整体业绩显然低于年初的预期。 与全部 A 股（非金融石油石化样本）相比，转债正股中的非金融石化农业样本表现同全部 A 股相近，其中营收增速略高于全部 A 股，而利润增速则接近。值得关注的是，如果我们通过拆解 ROE，来探究转债正股盈利驱动因子的变化，可以发现：23Q1/23Q2 的净资产收益率分别为 2.48%/2.63%，分别较上年下降 0.22pct、0.51pct，盈利能力回落。 图表 1：23Q1 及 23Q2 转债正股营收/净利润继续呈回升态势 图表 2：盈利质量有待回升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -50%0%50%100%150%200%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2单季转债正股营收增速（%）归母净利润增速（%）归母净利润增速（除金融石油农业，%）00.511.522.533.542019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2万得全A_ROE(%,除金融,石油石化)转债正股ROE(%,剔除金融石油农业) oPuNpNoNmPyQmOnPsOpQqR7N8Q8OoMrRsQtQjMpPzQiNmNoP9PnMsOwMtPtNuOoMpO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 3：转债正股营收增速略高于全部 A 股 图表 4：转债正股利润增速同全部 A 股相近 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 转债行业比较 ⚫ 以目前转债在市的上市公司为样本，取发行转债存量规模超过 50 亿的行业进行比较。分行业来看，营收&盈利均改善的行业包括了稳定性相对更好的交通运输、石油石化，以及受益于消费端修复的的美容护理、轻工制造、社会服务，成长板块的计算机、机械设备，以及地产后周期的建筑装饰与家电。必须消费相关的食品饮料、零售商贸和资源相关的钢铁、化工等依然有不小修复空间，养殖行业则受到猪价影响较大： （1） 建材：2023Q1 转债正股单季度行业营收/净利润同比变动为-5.17%/-126%，净利率/ROE 变动分别为-8.52pct/-9.24pct。2023Q2 转债正股行业营收/净利润同比变动为-13.15%/-51.85%，净利率/ROE 变动分别为-4.81pct/-9.73pct，2023 年上半年建筑材料行业整体承压，二季度环比有所改善。2023Q1 全行业净利润增速为-64.55%，净利率/ROE变动分别为-2.52pct/-0.9pct；2023Q2 全行业净利润增速为-25.88%，净利率/ROE 变动分别为-5.87pct/-1.23pct。整体来看，建筑材料板块转债正股业绩弱于全行业。 （2） 钢铁：2023Q1 转债正股单季度行业营